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对赌协议法律政策研究

日期:2018年01月29日 编辑:ad201708310846561631 作者:无忧论文网 点击次数:1023
论文价格:150元/篇 论文编号:lw201402201444431385 论文字数:36200 所属栏目:法律社会学论文
论文地区:中国 论文语种:中文 论文用途:硕士毕业论文 Master Thesis

引言


近年来我国产业结构升级的速度不断加快,在基础制造业、原材料加工业、技术服务业等领域新兴企业众多。这些企业快速发展的背后,就有着大量风险投资机构的身影。由于风险投资行业在我国仍处于初步发展的阶段,法律对其规定尚处空白状态,在司法实践中遇到对赌协议相关问题时因法律没有明确规定而产生了数种相矛盾的司法解释和适用。近期较为引人关注的“甘肃海富案”经历了兰州中院一审、甘肃高院二审和最高法院终审三轮的审判程序,但是三级法院的案件判决依据和结果存在很大差异,说明“对赌协议”这一新兴的法律概念在法律理论和实践中存在很多亟需明确的问题。对于对赌协议这一舶来品,对它的研究已经无法继续依靠发掘现有的理论学说来解决。明确当中存在的问题并提出解决方案,只能从实践中的案例出发,在对案例的总结归纳中进行基础的理论研究,并最终提出一些能够为实践所服务的意见和建议。“甘肃海富案”中的海富公司是一家注册地在江苏苏州的境内私人风险投资机构。它的运作方式是我国风险投资活动中投资方的典型模式。这种机构往往以有限合伙制为基础,在一定范围内寻找有增长潜力的公司进行投资。在投资过程中,确定投资额度和标的企业估值时,企业股东或管理层凭借企业未来的发展潜力会要求投资方给予一定的股权价值溢价。③由于企业未来发展前景的不确定性和投融资双方信息的不对称性,投资方承担了巨大风险。风险投资机构历经长期发展,从众多失败的投资案例中总结了若干经验,在投资过程中会运用多种手段来降低风险程度,而对赌协议就是保证投资方利益、降低投资风险的重要手段之一。因我国法律体系中缺乏对对赌协议的基础概念性规定,其在我国的发展是一个实践催生理论的过程。因此笔者先从数个关于对赌协议的具体案例中说明对赌协议存在的法律问题,为之后的系统性探讨提供研究材料。
华谊兄弟对赌掌趣科技案:互联网作为高科技产业,利润率高,发展速度快,但在扩张过程中对资金的需求量比一般行业更为迫切。传统融资渠道的滞后性和对高风险行业的排斥,使得互联网行业从这一渠道获得足够资金的可能性较低。而通过对赌协议引入投资机构,已成为该行业解决资金缺口的一个重要手段。国内手机游戏公司一一北京掌趣科技股份有限公司(以下简称“掌趣科技”)于2012年1月份通过中国证监会上市审核,即将成为中国A股市场第一家上市的手机游戏公司。公司投资方之一华谊兄弟传媒股份有限公司(以下简称“华谊兄弟”)副总裁、董事会秘书胡明向外界透露,掌趣科技上市后,预计不足两年即可为华谊兄弟带来4至5倍的投资回报。①掌趣科技前身为北京智通华网科技有限公司,成立于2004年8月,由北京东方卓越通讯有限公司与北京金诚信投资有限公司分别出资510万元和490万元设立,当年更名为北京掌趣科技有限公司。华谊兄弟在2010年6月以1. 485亿元的价格受让了掌趣科技22%股权。上述股权转让时华谊兄弟为确保股权价值溢价的合理性,和掌趣科技主要股东约定如果掌趣科技在规定的时间内不能完成合同约定的经营业绩,掌趣科技主要股东必须按照实际经营业绩和约定经营业绩之差并通过一定方式计算后补偿华谊兄弟的经济损失。事实上掌趣科技并未能够达到对赌协议所约定的业绩指标,但公开资料显示掌趣科技上市前夕,华谊兄弟和掌趣科技主要股东却解除了这一带有对赌性质的条款,为掌趣科技上市扫清了一个重大障碍。最终掌趣科技在A股成功上市,而其上市也使华谊兄弟1.485亿元的投资,升值为7亿元左右,投资收益超过5亿,远远超过其通过对赌条款能从标的企业经营层处所获得的经济补偿。
深圳创投等对赌勤上光电案:东堯勤上光电股份有限公司(以下简称"勤上光电”)于2011年11月25日在深圳证券交易所挂牌上市,公开资料显示勤上光电控股股东在企业发展过程中,为获得资本注入和引进战略投资者,同以深圳创新资本投资有限公司(以下简称‘‘深圳创投”)为主的风险投资机构签署过若干份对赌协议。在上述对赌协议中,深圳创投及其他风险投资机构以大股东股权转让和增资扩股的方式先后获得了勤上光电一定数量的股份。深圳创投等机构在入股勤上光电时,为确保投资利益不受损害,先后与勤上光电控股股东签署了对赌协议,协议内容主要为勤上光电如果在协议签署后3个会计年度内没有能完成双方约定的业绩目标,则控股股东应当向深圳创投等机构以无偿转让一定数量公司股权的方式予以补偿,同时该协议还在股权回购、公司IPO、优先认股权等方面也进行了约定。据勤上光电上市时公开披露的招股书显示,勤上光电在2008、2009年度都没有完成对赌协议中约定的业绩目标,因此控股股东先后向风险投资机构无偿转让了其持有的勤上光电8. 6万股和18. 97万股的股票。①根据对赌协议,此时投资机构是可以基于对赌条款向勤上光电控股股东要求行使回购权,但是深圳创投等机构基于对勤上光电发展前景的认可,并未要求进行股份回购,并在上市前夕,配合标的企业处理了相关对赌协议,为公司上市扫除了障碍,最终勤上光电于2011年成功上市,深圳创投等机构也得到了巨额的财富增值,对标的企业和投资方来说是一个双赢的结局。


一、对赌协议的基本内涵


(一)对赌协议的定义及产生
1、对赌协议的定义
有学者认为对赌协议是指投融资双方在签订融资协议时,由于对未来的业绩无法确定,双方就在融资协议中约定一定的条件,如果约定的条件出现,由投资方行使估值调整权利,以弥补高估企业自身价值的损失;如果约定的条件未出现,则由融资方行使一种权利,以补偿企业价值被低估的损失。①另有学者认为,对赌协议是在股权私募和收购兼并领域,由于认购股份或收购股权的价格是依据目标公司现在收益和未来收益综合制定的,但由于市场波动,目标公司未来收益必然存在一定的不确定性,为了消除这种不确定性而在目标公司控股股东与投资方之间或收购方与转让方之间签订的股权估值调整协议。②上述对赌协议的定义都强调了其估值调整的意义,但在实践中因为对“对赌”真实含义认知错误的影响,许多不具备“估值调整机制”内涵的投资协议也被划归为对赌协议的范畴。例如蒙牛和摩根士丹利签署的第二次投资协议中,摩根士丹利等机构为了保证自己能够顺利实现低价换股权限,与蒙牛经营层约定,自2003年到2006年,如果蒙牛复合年增长率没有达到50%,公司经营层将补偿摩根士丹利约7000万股的公司股份;反之,摩根士丹利必须奖励蒙牛经营层相应股份。此一条款事实上已经无关企业估值问题,只是企业股东为了顺利实现转股权利而与经营层达成的一项合意,只不过此合意中的约定具有一定的偶然性。


二、对赌协议在我国的运作模式......... 15
(一)理论基础:委托代理理论.........   15
(二)具体运作模式......... 18
三、对赌协议的合法性......... 21
(一)合同主体的适格性......... 21
(二)意思自治性......... 21
(三)法律强制性规定和公共利益......... 22
四、对赌协议的风险防范 .........24
(一)对赌协议法律效力风险防范 .........24
(二)标的企业经营风险防范......... 26


结论


众多的案例向我们展示了对赌协议在协议双方之间所起到的作用,其中包括了对标的企业管理层的激励,也包括对其不当经营行为的约束;对投资方能起到控制风险的作用,也能降低其监管成本。从形式上看,它的权利义务是不对称的,似乎不符合民法中的平等原则。但是从实质上观察,对赌协议追求的目标是构造双方公平的信息环境,使得协议双方能够在掌握充分信息的状态下做出决策行为。现在社会是信息化的社会,拥有较多信息的一方在竞争过程中,拥有其他人无法比拟的先发优势,而对信息的如何利用却少有规定。现代公司中,内部人员滥用信息造成公司损失的情况时有发生,也是现代公司法重点规制的部分。当公司面临重组、融资、并购等公司重大行为时,作为公司外部人员的投资方的投资行为可能会面临巨大的风险。而对赌协议正是在这种情况下应运而生。然而我们并不能将对赌协议仅仅看成是投资方的保护伞,认为其仅仅是确保投资方的投资利益而签订。笔者不否认协议的首要目的是保证标的企业估值的合理性,确保投资溢价的合理性,从而保护投资方利益。但此项功能从反向上来说,也是标的企业经营层确保企业股份价值并没有被低估且其勤勉经营行为能够得到相应激励的一种措施。因此协议对于投资方和融资方来说,都是具有一定积极意义的约定。
因此在面对对赌协议时,我们不能从协议表面的权利义务约定去判断协议目的是单纯的保障投资方的利益。作为融资手段之一,对赌协议是可以帮助企业迅速成就大业的,只要设计好对赌协议的规则,不断提高企业自身的素质,才能避开对赌协议中的陷阱,使其成为帮助企业成长的工具。由于投资方基本都是作为财务投资者进入标的企业,对投资回报率的要求,使得其在投资成功后会主动退出标的企业。因此对赌协议的签订仅仅说明投融资双方对公司发展战略达成共识,并不意味着企业从此可以高枕无忧。企业的长期发展还得靠不断提高企业自身的经营管理水平、不断增强企业的核心竞争力。最后,我们应当认识到对赌协议是一项高风险融资方式,是否对赌需要融资企业慎重的考虑,并非所有企业都能够实施这种企业发展战略。在对赌的过程中,企业应当加强对对赌协议法律风险的防范。在协议订立过程中,既要注意协议自身的效力问题,也要在条款设计时根据自身的经营能力和市场趋势予以确定,有效的控制经营风险,使得企业的短期快速成长和长期的发展规划有效的结合。


参考文献
[1]张兰田著:《企业上市审核标准实证解析》,北京大学出版社2011年版。
[2]王利明著:《民法疑难案例研究》,中国法制出版社2002年