本文是一篇金融危机论文，本文以 2016 年被 ST 以及*ST 的 54 家上市公司及其配对公司为研究样本，选取了代表股东、高级经理层、债权人、董事会的行为选择指标，通过 Logistic回归模型对财务危机情境下利益相关者的行为选择进行分析，并得出以下实证研究结论：（1）股东于 T-1 年即财务危机前一年便开始采取行动，此时主要为逐渐收敛占用资金行为，在 T-1 年模型中通过其他应收款占比来体现；在 T 年及 T+1年，有关于股东的行为指标较显著，在模型上除反映在其他应收款占比上，还通过关联交易比来体现。此外，通过对股东行为选择指标的描述性统计分析可以看出，其他应收款占比、关联交易比于财务危机情境下数值呈逐年降低的趋势，这也与假设 H1 相符。
第一章 绪论
1.1 问题的提出
伴随着中国资本市场的转轨与经济体制的深刻变革，企业的财务与经营风险集聚。2018 年中国的 GDP 增速达 6.6%①，正式进入一个所谓的“高质量增长期”；市场日益分化的过程中给了诸如拼多多公司在 3 年内就上市的机会②，但外部环境的高风险性却也给业绩表现不佳、财务亏损的公司带来了新的危机。
近年来，高杠杆、高负债式膨胀的企业财务危机层出不穷，乐视的财务危机无疑是近年来最具代表性的事件。从一夜成名、估值膨胀、概念出海、到团队分化、股东暗战、融资困难，再到裁员迁址、员工讨薪、数次被破产，在这场财务危机中，最值得关注的当属各利益相关者与乐视关系的演变。临时的股东大会成了追债会、银行冻结其公司资产、供应商不停追溯讨债，这些行为无疑使得乐视资金链更加趋于紧张；媒体负面信息的报道使乐视的品牌形象急速下降；高层管理者以及员工纷纷跳槽更是使使乐视内部管理混乱。乐视的财务危机事件将企业财务危机的一个重要研究对象横陈于我们面前，即利益相关者与企业财务危机演变与发展的变量关系问题。
破解乐视财务危机的一个极为关键的问题在于：在现实条件下，各利益相关者究竟会做出何种行为选择呢？其行为选择又会对企业的财务状况及后续发展产生何种影响？企业财务管理系统的本质上是企业与其利益相关者之间通过一种契约关系构成的复杂体系，其筹资、投资、生产运营、利润分配各财务环节总是与利益相关者发生交互关系。重视利益相关者的行为，是因为企业组织本身的存在，它的管理与执行都离不开具体的人，都要由成员的行为把投入变成产出并实现盈利。当公司财务面临严重危机时，利益相关者既可以是导致财务危发生的源头，又可以通过实施相关行为来帮助企业走出困境。以往的学术研究偏侧重于以财务危机中的企业为主体，分析其在危机不同时期中对待利益相关者的态度、行为选择。但以企业的利益相关者角度为着眼点，进而阐释其在财务危机情境中的利益诉求与行为选择方向的研究尚有待进行补充与完善。不同的利益相关者由于存在异质性与冲突性，当企业处于财务危机情境中时，多元化利益主体的行为便不可等量齐观。
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1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
（1）从利益相关者视角出发，结合公司内部治理理论与财务危机理论得出各利益相关者通过不同的方式影响着企业的财务运行机制，进而把微观个体行为与企业宏观财务危机现象联系起来，有助于深化对财务危机理论的探索。
（2）从利益相关者自身的角色认知、行为能力与行为动力三方面对财务危机情境下的利益相关者行为反应做出理论分析与提出假设，并通过得出的结论来反观利益相关者与公司治理间存在的紧密关联性，以此提出对策建议，从而为解决企业财务危机问题提供了一种新的理论思路。
1.2.2 实际意义
（1）为财务危机情境下的企业提供利益相关者具体行为选择的方向指引，从而有助于企业管理者协调各利益相关者的利益冲突，指导企业制定更加有效的处理危机的防范与改善措施。
（2）对务正常企业起到一定的警示作用，进而强调企业要加强做好与利益相关者的利益协调机制、防范利益冲突，注重利益相关者的利益诉求的实现与对其的奖惩措施，从而尽可能地规避风险。
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第二章 理论基础及文献综述
2.1 财务危机的相关理论
2.1.1 财务模型理论
财务模型理论由四种财务模型构成，分别为期权定价模型；无外部市场环境下的赌徒破产模型；基于完美外部市场环境下的赌徒破产模型；基于不完美外部资本市场环境下的赌徒破产模型。
第一种为期权定价模型。它将公司资产的价值与期权价值进行对比，债权人所持有的标的证券为负债经营的公司，股东持有的是以该证券为标的的看涨期权。该模型认为期权的价值与公司破产的可能性存在着紧密的联系，并且公司破产的概率是由公司的市场总价值以及负债总价值共同影响的。
第二种为无外部市场环境下的赌徒破产模型。该模型假定企业无法从外界筹措资本，当企业长期所获现金流为负时，此时企业就存在破产的概率，此概率将企业的总现金流即正负现金流总和与净资产的期望值进行比对从而得到的。
第三种为基于完美外部市场环境下的赌徒破产模型。该模型是放松了对第二种模型的假定条件得到的，认为企业破产的概率是由企业现金流与企业市场价值之和的期望与现金流方差的比率决定的。
第四种模型在第三种模型的基础上对外部条件进一步放松得到的，在考虑到融资成本、税收等不稳定性因素的影响下，代表企业流动性的变量指标的大小将成为衡量企业是否陷入财务风险的一个关键点。
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2.2 利益相关者的相关理论
2.2.1 利益冲突理论
利益冲突理论是在冲突理论与企业的经营管理相结合中形成的。1956 年，冲突理论最早出现于科瑟尔的著作中，随后柯林斯的《冲突社会学：迈向一门说明性科学》的出现将对冲突理论的相关研究推向了一个新的发展阶段。柯林斯认为“社会冲突是整个社会生活的中心过程，并且社会结构也是在行动者不断的创造中持续产生的”。在此之后，关于冲突理论的分析方法也被逐渐应用到企业的实际经营治理过程中。
冲突理论与企业经营管理相结合最早探究的问题是讨论在一个企业的经营管理中是某个领导者发挥的作用大还是整个管理团队起到的作用大，经过不断的研究，学术界普遍认为企业的高层管理者能够站在企业制高点考虑，对于企业提升绩效有更为重要的作用。该理论认为利益相关者之间的沟通差异、结构差异以及人格差异是引起利益冲突的最主要原因，可以通过建立冲突预警机制；加强利益相关者之间沟通；营造良好、和谐的工作氛围；构建完善的内部管理等措施来缓解并解决利益冲突问题。
2.2.2 行为财务理论
20 世纪初期，在心理学理论、社会学理论以及数理经济学理论的不断发展下衍生出了行为财务理论。行为财务的概念是由学者 Burrell 和 Bauman 率先定义的，他们认为对投资者投资报酬及所获利得的判断应在原有基础上应加入对行为者投资行为的考虑。随后经过不断的发展，理论中出现了如序列性羊群效应模型、行为资本资产定价模型等经典模型。行为财务理论并没有将投资者看作为完全理性的人，而是把其在决策时的心理变化、情绪反映作为起始点，把人的感受、生活方式、思考方式作为其做决策的重要因素。运用投资决策规律对投资者的行为选择进行研究总结。与传统财务理论不同的是，它强调的是决策者在具体情景中的会做出何种行为选择及探究为何会做出这种决策。
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第三章 理论分析与研究假设................................... 21
3.1 基于财务危机理论下的分析................................. 21
3.2 基于公司治理与利益相关者理论下的分析...................... 22
第四章 实证研究设计...................... 35
4.1 研究设计思路................................. 35
4.2 研究样本及区间的选取................................. 36
第五章 实证结果与分析......................... 44
5.1 描述性统计.............................. 44
5.1.1 指标的正态性检验...................... 44
5.1.2 指标的均值性检验............................ 44
第五章 实证结果与分析
5.1 描述性统计
5.1.1 指标的正态性检验
行为替代指标的分布状态将决定我们采用何种方法对其进行均值差异检验。
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第六章 结论与展望
6.1 实证研究结论
本文以 2016 年被 ST 以及*ST 的 54 家上市公司及其配对公司为研究样本，选取了代表股东、高级经理层、债权人、董事会的行为选择指标，通过 Logistic回归模型对财务危机情境下利益相关者的行为选择进行分析，并得出以下实证研究结论：
（1）股东于 T-1 年即财务危机前一年便开始采取行动，此时主要为逐渐收敛占用资金行为，在 T-1 年模型中通过其他应收款占比来体现；在 T 年及 T+1年，有关于股东的行为指标较显著，在模型上除反映在其他应收款占比上，还通过关联交易比来体现。此外，通过对股东行为选择指标的描述性统计分析可以看出，其他应收款占比、关联交易比于财务危机情境下数值呈逐年降低的趋势
