一、 金融危机的超周期性和超前性
传统金融危机表现为周期性金融危机,是由经济周期性波动引发的金融危机,因此伴随着经济周期波动而出现高峰、低谷。30年代大危机是历史上最深刻、最持久的一次周期性危机。1929年6月美国工业生产在经历高峰到下降,严重出现工业生产过剩危机,同年10月,纽约证券市场上股市暴跌,股价跌幅最低的近1/2,高的超过4/5,金融危机猛烈爆发。这次严重的金融危机还表现在银行信贷业务陷入空前困境,各国众多银行相继停业,甚至破产。同时,各国货币危机迅速发展,货币纷纷贬值,英国、日本等被迫放弃金本位制。由此可见,当时的金融危机是由经济周期波动引发的,是经济周期中长期潜伏的主要经济问题在经济危机爆发时得以发作所产生的某些后果。
当代金融危机强调它的超周期性和超前性。主要原因是经过30年代大危机后,伴随凯恩斯主义的出现,各国加强了宏观改革调控,实施政府干预,经济危机似乎在某种程度上得到了控制,或者说经济危机的周期波段得到延长。然而,随着经济社会的证券化、资本化、货币化及全球化的发展,虚拟经济与实体经济严重脱钩,因此经济运动疾病积累到一定程度时,先在金融领域爆发,使现代金融危机具有敏感性和超前性,突发性加强,所以表现为经济危机病发的前兆,金融危机因而此起彼伏,似乎脱离了经济周期的轨道。与此同时,金融危机也提供了经济危机疾病的自愈机制。通过爆发、调整和恢复的过程,延缓或化解了经济危机的重病发作。考察墨西哥金融危机中的拉美各国和东南亚金融危机中的各国情况,莫不如此。
二、 金融危机发生的频率加快,金融危机的蔓延和传染性效应增强,呈全球性
自从发生金融危机至今,世界经历多次金融危机洗礼,已无法统计。金融危机并非近年才有。但在第二次世界大战以前,它的出现在一定程度上还是一种偶然现象,其频率和影响范围、影响程度都比较有限。其中, 1929年开始的“大萧条”是仅有的一次波及面较广的金融危机。二战以后,美元危机最终导致固定汇率制度受到冲击,布雷顿森林体系最终崩溃;债务危机四处蔓延。进入90年代以来,金融危机频频爆发,金融危机的狂潮一浪高过一浪,犹如“森林大火”,不断蔓延,频率有明显加快的趋势。令人担忧世界经济已经患上了金融危机这一经济顽症。
首先是在金融衍生品上投机失利引起的“巴林事件”和“大和事件”,继而发生了北欧银行危机,然后有10余个欧洲发达国家在一批投机者攻击下发生了欧洲货币体系危机。时隔不久,作为新兴市场经济国家典范的墨西哥发生了“新兴市场时代的第一次大危机”。1997年7月爆发的亚洲金融危机,则成为“全球化时代的第一次大危机”。80年代末90年代初原苏联东欧集团的解体,使全球金融危机蔓延到“转轨国家”之中。据Lindgren、Garcia和Saal (1996)的统计,自1980年到1996年,共有133个成员国发生过银行部门的严重问题或危机[1]。Honohan(1996)激烈地认为, 20世纪后20多年发生的金融危机的频度和规模,是“史无前例的”。
90年代以后,随着计算机、通讯、网络技术的迅速发展,以贸易自由化、生产全球化、金融自由化与国际化为特征的经济全球化进程加快,也使金融危机蔓延和传染和范围广,程度深。
在1992年的欧洲货币危机中,当意大利里拉、英镑、芬兰马克浮动时,法国法郎、爱尔兰和瑞典克朗等都有遭受了投机压力。1994年墨西哥爆发金融危机后,迅速传递到巴西和阿根廷等拉美国家。泰国金融危机发生后,“骨牌”效应更加明显,迅速扩展到东南亚五国,中国香港、台湾及韩国、日本,并导致新加坡、马来西亚、菲律宾及泰国股市的剧烈下跌,随之巴西、东欧地区金融局势的动荡,俄罗斯金融崩溃,美国、日本及整个亚太地区股市大幅度下挫。将三次危机传染的范围和程度进行比较,范围最广、程度最深的是东南亚金融危机,具有全球性。联合国秘书长安南说,东南亚金融危机是全球化的第一次大危机,很值得我们注意(Annan,1998)。在这次危机中,不论是发达国家还是发展中国家,都成为受害者。同时,现代金融危机的一个显著变化就是“互震”趋势的加强,传统的单向传导,即由发达国家传递给发展中国家,变成双向趋势。发展中国家的金融危机会很快地传递给发达国家,这一点在东南亚危机中尤为突出。泡沫与崩溃的国际传递似乎不是一个经济法则,而更像是一种趋势(金德尔伯格, 1996)。90年代金融危机迅速蔓延引起了国际学术界广泛关注,在各种报纸、杂志和其它媒体上,人们创造了很多词用来形容这一“传染”(Conta-gion)现象,如墨西哥的“蒸馏酒效应(Tequilaeffect)”、“亚洲流感(Asian Flu)”、“俄罗斯病毒(Russian Virus)”等。金融危机的传导机制是溢出效应、季风效应和传染效应共同作用的结果,而传染性表现更强烈。
传统的金融危机的国际传导机制主要是接触性传导,也称金融危机溢出效应(Spillovers Ef-fects),它包括贸易和金融溢出效应,指某些经济要素的变化引起其他要素变化,最终引起经济金融的某些侧面或整体变化,其传导机制大致是从一国危机中的本币贬值和股市暴跌开始,通过汇率的相对价格机制作用于国际贸易和国际资本流动两个渠道,导致另一或几个国家的本币贬值和股市暴跌,出现竞争性贬值的过程,从而实现金融危机的跨国传导。现代国际贸易的发展,刺激了竞争性贬值效应加剧,而国际资本流动的空前发展激活了资本投机的效应,三次金融危机都有一定的溢出效应。
其次是季风效应(Monsoonal Effects)。季风效应最早是由Paul Masson[6]提出的,他把由于共同的冲击产生的传导称为“季风效应”(Mon-soonal Effects),包括主要因工业化国家经济政策的变化以及主要商品价格的变化等全球性的原因,从而导致新兴市场经济的货币危机或者资本的流进流出。Calvo & Reinhart (1996)认为拉美国家的资本流动是由美国利率变化引起的,1995—1996年间美元的坚挺削弱了东亚国家的出口并导致了之后的金融困境,而1992—1993年的欧洲货币体系危机与德国利率的上升也有重要的联系。Buiter et al. (1995)构造了一个“中心—周边”模型来解释欧洲货币体系危机。90年代以来,经济全球化加剧了季风效应,表现为世界各国在产业上的连动性、政策的冲击加强,经济全球化为各国经济波动的同步性提供了传导的基础,金融市场价格的超调性质又加快了资产价格波动的全球性扩散,经济更加不安全。当今的经济全球化能够给各国带来突然的、出乎意料的威胁,这就要求各国采取创造性、非常规的对策,才能防止灾难发生”(Gene retz, 1999)。繁荣却导致了不和谐,从西雅图到热那亚的抗议活动表达了对全球化的不满,美国发生的“9•11事件”也昭示了全球化的阴影。尤其是在经历了90年代的三次大危机后,人们开始重新审视全球化的负面影响。尤其是投机性资本的流动把国家和国际交换推到崩溃的边缘,金融动荡以及由此而产生的波及效应使得任何单个国家甚至国际经济组织都处于弱势地位,导致一个国家或地区的金融危机迅速蔓延为全球性金融危机,从而加剧了季风效应对“金融病毒”的传导性。
最后是传染效应(Pure Contagion),是自我实现的多重均衡之间的跳跃(Jumps BetweenMultiple Equilibria)。Paul Masson (1998, 1999)通过模型证明,当一个国家的危机使得另一个国家的经济移动到一个“坏的均衡”(具有货币贬值、资产价格下跌、资本外逃等特征的均衡点上)时,投资者对其他类似国家的心理预期变化和信心危机造成的投资者情绪的改变,就发生了传染。净传染是指危机的传导无法从宏观基本面的基础变量来解释,即两个国家间经济联系薄弱,一个国家的危机并没有恶化另一个国家的经济基础,但是,一个国家的危机导致投资者重新评价其他类似国家的经济基础(即使这些国家的经济基础并没有恶化),从而产生“自我实现”的多重均衡。净传染是传导的特殊形式,当传导的强度足够大时,市场传导机制会发生结构性变化,从而使特定国家的冲击演变为区域性或全球性的冲击,传导就转变为传染。在净传染模型中,他强调由于一国发生危机后,其示范效应导致投资者对其他类似国家的心理预期变化和信心危机造成的投资者情绪的改变造成的货币危机在国际间传导,包含基于经济基本面相似传染型、政治和文化背景相似性引起的传染。另外,根据Calvo & Mendoza (2000)的模型,当收集和拥有某个国家的信息需要一个固定成本时,随着市场的扩大,某国资产在投资者的投资组合中的份额下降,那么去收集这个国家的特殊信息所带来的收益也就下降,因此即使是理性的投资者也会跟随市场,产生羊群行为(Herd Behavior),使传导的可能性增加。在最新的研究金融危机传导的文献中,尤其是亚洲金融危机后,更多的学者从传染的角度关注金融危机传导问题,在学术界引起很大的争论,人们普遍认为净传染效应对现代金融危机传导有比较好的解释力。
三、 金融危机更容易在新兴市场国家爆发的区域性特征
90年代以前,国际性金融危机主要表现为发达国家或资本主义经济体系的周期或非周期波动。随着发展中国家———“小龙小虎”在世界经济中的崛起,随之而来的则是起源于发展中国家,特别是那些已经起飞和正在起飞的新兴市场经济国家的金融动荡有越演越烈之势(赵德志,1998),对世界经济的震撼一次比一次强烈。继墨西哥金融危机之后,东南亚金融危机不仅让新兴市场经济国家深层次的经济体制与结构问题得到了充分暴露,而且也使这类新型金融危机特点和机制浮出水面。
国际货币基金组织对50个国家
