本文是一篇工商管理论文，本文以航运市场作为出发点，研究航运衍生品市场与航运现货市场之间的动态相关性及相互作用机制，航运衍生品市场数据选取具有代表性的巴拿马型船远期运费协议价格，航运现货市场选取与其紧密相关的BDI指数与BPI指数进行实证研究与分析。
1 引言
1.1 研究背景
在目前经济全球化、一体化的大背景下，世界贸易量逐步稳增，全球经济快速发展，服务业作为现代经济中必不可少的一部分，在世界贸易市场上的地位和所占比重均呈现上升态势。航运业作为标志性服务行业之一，不仅在政策导向、贸易发展以及发展战略等方面具有优势，而且本身具备价格低廉、成本低、载货量多、污染少等优点，目前已逐渐成为国际贸易领域中货物传递与运输的主要渠道之一。随着经济的快速发展，航运业的地位也逐渐显现，世界经济的发展方向与航运经济的发展方向紧密依存。世界经济的未来发展方向与航运经济的发展方向紧密联系，而航运经济的发展也依赖于世界经济的发展。航运业目前正以崭新的姿态和全新的面目活跃在贸易经济舞台，并发挥着积极作用。
目前航运市场的焦点与以往主要聚焦于航运现货市场的情况有所不同，当前航运市场逐渐在向航运现货市场与航运衍生品市场共生共存的情形发展，航运期货市场的作用不仅局限于套期保值、价格发现等基础功能，而是逐渐发展成为探索航运现货市场发展方向和未来趋势的一种渠道。通过针对航运衍生品市场进行研究分析，从而辨别出航运现货市场的未来发展方向和预计走势，并从中对航运衍生品市场与航运现货市场之间的作用方式和影响机制进行探究已成为目前学术研究的趋势和热点。众所周知，航运市场是价格波动异常剧烈的市场，参与者有很大概率在短时间内发生资产重置或面对重大风险，基于这一特点，航运市场上十分需要引入普及性广和有效性强的衍生产品，以对风险进行规避、对市场行情进行预测。以市场环境和市场参与者的需求为出发点，远期运费协议(Forward Freight Agreement，FFA)应运而生。在最开始的15年间，主要是在欧洲地区进行交易，由于人们对其的认知有限，并不能够放心的进行买卖，因此流动性较低。但随着2002年航运市场的疯狂扩张和价格猛涨，市场波动性极高，稳定性极差，这时投资者、船东以及交易商们逐渐意识到了FFA的价值和作用，因此远期运费协议渐渐获得了大家的认可和应用，相关基础知识得到了进一步的发展普及，专家学者们针对其功能作用进行了研究探索与总结。
1.2 研究意义
通过对已有的学术文献进行归纳研究发现，目前关于航运市场的研究多集中在针对航运衍生品市场与航运现货市场之间的关系、航运现货市场与其他商品市场之间的关系、航运衍生品市场自身的功能作用等方面进行分析论证，这些文献在航运期货产品方面的研究成果突出且丰富，但却很少有文献将远期运费协议作为研究对象，试图分析其构成因素，从而研究FFA不同组成部分与航运现货市场指数之间的影响机制与作用关系，即目前现有文献在针对远期运费协议构成方面的分析仍有所欠缺并存在不足之处。从学术角度来看，商品市场的期限结构建模和预测非常具有吸引力，对生产者、投机者和风险管理者很有价值。具体来讲，航运衍生品既有助于生产者进行生产安排、投机者进行套期保值，又有助于风险管理者进行规避风险从而达到资产保值的目的。从企业的角度来讲，如果能够正确预测未来航运市场走势，管理者或分析师针对运价方向进行了十分准确的评估判断，那么就可以利用远期运费协议实现企业价值的进一步上升，甚至可以让企业实现非常可观的盈利。一般来说，期限结构在一定程度上表明了对相应市场未来发展的预期。尽管这一主题很重要，但却鲜少有针对商品期限结构的相关研究。远期运费协议作为一种商品，自推出以来，从鲜少有人问津到体系逐渐发展成熟与健全，这一过程不仅表明航运业在经济发展中的地位逐渐显现，也表明，同金融市场相类似，航运衍生品市场的发展逐渐壮大，市场中有了众多的参与者和投机者，但由于针对远期运费协议本身的研究并不多，因此人们并不能客观理智的利用FFA进行投资分析。只有针对远期运费协议本身进行仔细研究与认真剖析，才能在现实生活中更好的利用它的性质，达到保全资产或实现盈利的目的。基于此，本文将远期运费协议价格作为主要出发点，以远期运费协议期限结构作为方向和目的进行深入研究分析，试图挖掘其潜在因子，探索其内部的隐含信息，为市场参与者与学术研究者提供一个崭新的角度和思路。本文选取了与以往文献不同的切入点，从全新的视角针对航运衍生品市场与航运现货市场之间的内部联动效应以及作用方式进行分析，以丰富目前关于航运衍生品市场内部效应的学术研究。
2 文献综述
2.1 远期运费协议的研究现状
远期运费协议(Forward Freight Agreement，FFA)是在航运市场中，买卖交易主体互相约定在未来的某一具体时点，以现金的方式就事先达成约定共识的运费价格进行结算的远期交易合同，其不仅具有显而易见的价格发现、预测等功能，还具有金融期货产品特有的套期保值、投机套利等功能。在航运期货市场中，同一远期品种在同一时间会有多个不同月份的合约进行交易，并且这些合约的价格高低各不相同，因此构成了远期品种的期限结构。与金融期货产品相同，远期运费协议的期限结构由到期时间与到期价格共同构成。期限结构能够反映出远期价格内部的隐含信息，意味着对市场未来发展的预期。尽管这一主题很重要，但却鲜有专家学者针对FFA的期限结构进行探究，关于远期运费协议的现有研究大多聚焦在远期运费协议的套期保值功能、远期价格的预测作用等方面。
Alexandridis等(2018)以改善运价风险管理、套期保值以及风险对冲为目的，开发新型组合框架以提高航运市场从业者风险分散的有效性，实证结果对于航运业整体以及对冲策略均具有重要意义[1]。Gu等(2020)通过比较传统的最小方差法和分位数回归法针对远期运费协议价格的套期保值性能进行评估分析，结果表明一个月的FFA相比其他长期期限的FFA对现货市场的影响更大，巴拿马型行业相比好望角型行业对冲表现更优秀[2]。Adland等(2020)以研究波罗的海指数的构成变化是否并如何影响综合区域航线远期运费协议的套期保值效率为目的，使用了最小方差套期比率和原始套期比率针对2006年至2018年子期内和跨子期评估套期效率，结果表明，由于单个航线之间、即期汇率与FFA价格之间的协整而引起波罗的海交易所指数的变化基本上与套期保值效率无关[3]。
2.2 远期运费协议和现货市场间关系的研究现状
与其他金融衍生产品的性质作用相似，远期运费协议(Forward Freight Agreement，FFA)与现货市场息息相关，并且具有明显的价格发现和预测功能。Ishizaka等(2018)表明，与大宗商品和金融资产为标的的期货、远期不同，航运是一种服务，FFA市场更容易受到参与者的风险态度的影响[11]。人们在潜意识中总是倾向于低风险的投资，而由于航运市场本身具备波动性大的属性，因此，当市场处于运价波动幅度变大，风险增强时，市场参与者的风险态度往往更倾向于规避风险，因此，针对航运现货市场与衍生品市场之间关系的相关研究较为全面且多样。
Kavussanos等(2004)采用协整技术验证在OTC远期交易市场中，1个月和2个月的远期运费协议价格是现货运价的无偏预测因子[12]。Li等(2014)以航运现货市场与远期运费协议市场为研究对象，分析两者之间的动态溢出效应以及相关性，研究结果表示，1个月的远期运费协议市场对现货市场表现出单向的收益溢出效率，但1个月与2个月的远期运费协议市场体现出双向的收益溢出现象[13]。Zhang等(2014)基于VECM模型，研究了运费的即期市场和远期市场之间的关系，发现现货和FFA运费率之间以及现货和TC运费率之间存在协整关系，将FFA和TC合同合并在一起可以改善现货运费的预测性能[14]。Benth和Koekebakker(2016)运用包含航运价格、运价波动的价格模型针对超大灵便型船舶的即期汇率进行了实证研究，研究结果表明，超大灵便型船舶的现货价格短期方面具有可预测性，并且该模型也适用于远期运费协议曲线的拟合，对于研究现货运价和衍生品市场之间的关系具有重要意义[15]。Yin等(2017)以分析干散货市场中的现货价格和远期运费协议价格之间的相互作用为研究目的，利用VAR和VECM模型进行实证分析，研究结果表明，现货价格与作为衍生产品的远期运费协议价格之间存在长期的相互因果作用关系，现货价格比远期价格波动更大[16]。
3 模型构建 ................................... 17
3.1 静态Nelson-Siegel模型 ............................ 17
3.2 动态Nelson-Siegel模型 ....................... 18
3.3 TVP-VAR模型 ............... 20
4 基于远期运费协议期限结构的实证分析 ...................... 23
4.1 数据来源与选取 .................................. 23
4.2 描述性统计分析 ....................................... 26
4.3 基于静态Nelson-Siegel模型的FFA期限结构测度 ................................... 27
5 结论与展望
