本文是一篇工商管理论文，本文通过三种逐渐严格的模型对企业ESG风险与企业股票市场表现的关系进行了分析并发现，在最严格的包括企业固定效应和行业-月交互固定效应模型下，企业ESG风险能显著降低企业股票市场表现。这与目前大多数研究一致，企业社会责任缺失行为降低了企业在利益相关者眼中的合法性以及声誉进而降低了企业的经营绩效。
第一章 绪论
1.1 研究背景
近年来，气候变暖、资源短缺、疫情蔓延等问题陆续出现，可持续发展已成为全社会的广泛共识。为了推进全球经济可持续发展，联合国于2015年提出了包含消除贫困和结束饥饿等17个可持续发展目标。在联合国的倡导下，各国政府做出相关承诺，并要求企业不仅要对股东负责，还要对整个社会的可持续发展负责。因此，企业面临着承担社会责任感的要求和压力[1]。通过参与ESG（Environment，Social，Government）实践，企业可以满足利益相关者的期望而获得重要的经营资源，例如，利益相关者声誉和合法性[2,3]。已有大量研究证实利益相关者声誉和合法性有助于提高企业绩效及企业竞争能力[4,5]。因此，企业的ESG行为被广泛认为是提高企业价值和经营绩效的重要战略，并已成为企业管理者重要的实践战略和学术研究的热门话题之一[1,6,7]。
尽管整个社会都在追求可持续发展，但仍有多家公司坚持“股东利益至上”的观点，频繁出现ESG风险行为，如国中水务大气污染事件、2020年瑞幸财务造假以及“脚踩酸菜”事件等一系列“ESG风险事件”。这些ESG风险事件不仅导致公司自身声誉下降和巨额财务损失，而且还给利益相关者带来了难以估量的负面影响。因此，ESG风险已经引起了金融投资者、利益相关者和学者的关注[8-11]。此外，媒体快速发展及其对负面事件报告的倾向性[12,13]，使利益相关者能快速感知企业的ESG风险行为并做出相应的反应。已有研究发现，利益相关者对负面信息有更敏感的反应[14,15]并且企业不负责任的行为对企业影响更大[16]。然而，现有研究更多从正面的角度探讨了ESG对于公司经营风险以及绩效的直接影响，并得出了不一致的结论[17]。相比之下，关于能够直接危及企业经营的ESG风险的研究并不多。在这些少数的研究中，大多探索了ESG风险对企业经营绩效的直接影响而忽略了一些重要的边界条件。根据利益相关者理论，企业与利益相关者之间形成了一种契约关系[18]，即，企业通过经营活动对利益相关者负责，而利益相关者则通过提供经营资源来奖励企业。因此，当利益相关者对企业拥有足够的关注时，市场对企业也有更高的合法性期待，一旦企业参与ESG风险实践将招致市场更严重的惩罚。
1.2 研究问题
基于以上文所提出的研究基础与现实背景，本文将开展以下研究：
（1）基于利益相关者理论以及合法性理论，本文将从风险的角度探讨我国上市公司ESG表现对企业股票市场表现的影响。在ESG研究领域，学者们目前主要集中于从正面角度探讨ESG表现对于企业财务绩效及企业经营风险的影响并得出了不一致的结果，而少有学者从负面的角度探讨ESG表现的影响[17]。在前人的研究基础上，本文基于利益相关者理论和合法性理论利用ESG风险评级数据从风险的角度探讨ESG表现对企业股票市场表现的影响。研究证明企业ESG风险将会削弱企业的股票市场表现。
（2）由于满足利益相关者对企业经营的重要性以及利益相关者多样性的影响，本文将分别探讨政府关注、国际社会曝光程度、机构投资者关注和散户投资者关注对ESG风险与企业股票市场表现两者关系的影响。根据利益相关者理论，企业在经营过程中应满足各利益相关者的期待以获取利益相关者所提供的资源。因此，企业参与ESG风险实践，将会对利益相关者的利益产生影响，并导致企业价值降低及各项经营风险增加。此外，由于，不同利益相关者对企业合法性的判定不同[36]，在不同利益相关者的关注下，股票市场也因此对企业有着不同的合法性期望。然而，在ESG领域或企业社会责任领域，之前的研究往往忽略了利益相关者多样性及其偏好的差异性，且多关注于某一特定类型的利益相关者，如：消费者等[21]。本文通过将利益相关者多样性以及合法性相结合，试图探讨在不同利益相关者关注下，股票市场对于ESG风险的反应。
第二章 文献综述
2.1 ESG与ESG风险
2.1.1 ESG的概念与历史沿革
ESG（ Evironment， Social， Government）是用来评估企业可持续发展方面关于企业环境绩效、社会治理绩效以及公司治理绩效的金融价值的非财务指标[38]。因此，当进行企业社会责任投资时，ESG是重要的考虑因素，是用来衡量企业可持续发展性的关键指标[39,40]。
ESG的发展历史可以追溯到19世纪的“伦理投资”理念，即投资者在投资时，主动规避某些违背人类伦理道德观的“有罪”行业，例如，烟草、赌博等[41]。20世纪90年代，经济发展对环境带来的污染问题频发并危机到了人类的生存发展。欧美国家开始强调保护环境的重要性，绿色消费和环境保护也因此成为了价值投资的另一维度；20世纪90年代后期金融危机爆发以及21世纪初期财务造假问题频发，“公司治理”成为了新的投资维度， ESG三大维度基本形成。随后，2004年，联合国环境规划署首次正式提出ESG 这一概念并强调将环境、社会、治理问题纳入投资决策过程中。2006年，联合国成立了联合国负责人投资原则组织帮助投资者了解E、S、G三个方面的要素对投资决策的影响，从而将ESG要素融入到投资决策中[41]。直至此时，ESG投资理念才正式形成。我国ESG投资理念起步较晚，但ESG理念早已融入了我国的可持续发展战略与绿色发展中。早在2003年，中国政府就已发布了首部关于环境保护的文件《关于企业环境信息公开的公告》，并要求重污染行业披露环境信息[42]。近年来，更是提出了“双碳目标” 战略进一步推动了ESG在国内的发展。
2.2 ESG评价体系相关研究
作为评估企业ESG表现的主要工具，ESG评级并未形成统一的评级标准，而是基于各国际组织和国家发布的ESG信息披露原则和指南进行构建。目前，相关的ESG评级框架主要包括联合国负责任投资原则（PRI）、全球报告倡议组织（GRI）发布的可持续发展报告指南、以及国际标准化组织（ISO）发布的ISO26000社会责任指南等。其中，PRI和GRI是使用范围较广的指南原则。截至2020年，全球共有超过600多家组织机构提供ESG评级，而中国仅有少数的一部分 [17]。本文将从国际ESG评级和国内ESG评级进行介绍。
第一，国际ESG评级情况分析。当前，国际上主要的ESG评级指标来自于Morgan Stanley Capital International（MSCI）、道琼斯、汤森路透、英国富时和Morning Star [51]。从对ESG评级的计算方式来看，首先，五家评级指标大多数采用平均加权为主，并以正方向评级为主，只有Morning Star和汤森路透在计算过程中加入了负分项[51]。此外，评级公司会赋予每个因素一定的权重并根据行业相关情况进行调整[51]。过去的研究发现，欧美市场中的绝大多数可持续发展评级机构会根据MSCI或富时指数的分类建立自己的评级体系中的行业分类，并根据不同的行业特点进行信息收集以研究评估[51]。最后，从信息来源看，国际上的的评级机构使用多种数据来源，其中企业年报和企业社会责任报告是主要的信息来源[51]。
第二，国内ESG评级情况分析。国内的ESG评级体系发展较晚，现今主要的评级指数包括商道融绿、中证指数、华证指数，以及中央财经大学绿色金融国际研究院的ESG评级指标[52]。最具有代表性的是润灵环球ESG评级体系[53]。润灵环球ESG评级体系不仅包括E（环境）、S（社会）、G（公司治理）三个方面还包括了N(自然)维度。此外，润灵指数根据企业主动提交的年报和社会责任报告等公开资料、企业调查问卷、专家打分和其它机构评价结果对企业的ESG表现进行评价[53]。由于我国的特色制度，我国的已有ESG评级指标在现有国际指标的基础上加入了“乡村振兴”、“共同富裕”等彰显我国特色的指标[17]。
第三章 研究理论与假设 ·················· 17
3.1 理论基础 ······························ 17
3.1.1 利益相关者理论 ······················· 17
3.1.2 合法性理论 ························· 18
第四章 研究设计 ···························· 24
4.1 数据收集 ···························· 24
4.2 变量衡量 ························ 24
4.3 估算方法 ··························· 28
第五章 数据分析与假设检验 ························· 30
5.1 描述性分析 ························ 30
5.2 相关性分析 ······························· 31
5.3 假设检验 ·························· 33
第五章 数据分析与假设检验
5.1 描述性分析
本文对所应用变量的均值、标准差、最小值和最大值进行了描述性统计。结果如表5-1所示：企业股票市场表现平均数为1.677，标准差为12.982，最大值为50.588，最小值为-25.686说明企业的企业股票市场表现变化差异较大；ESG风险最大值为107，最小值为0，平均数为0.262，方差为2.11
