本文是一篇金融学论文，本文运用DCC-GARCH模型和多变量指数模型进一步量化异质信息冲击下的非对称溢出影响，同时以人民币正式加入SDR作为时间节点，分段研究两个阶段两个市场如何相互影响及其变化过程，明确在岸与离岸市场上行风险和下行风险的敏感度，从而阐明外汇市场在金融风险管理中的重要性。
1 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
2021年12月8日，在岸与离岸人民币汇率分别创2018年5月和6月以来的最高值，主要得益于趋高的外贸景气度和全球资本的净流入。11月进出口贸易数据强于市场预期，以人民币作为计价货币进行的贸易结算业务占比上升。同时受新冠疫情影响，我国经济仍然表现出较强韧性，人民币资产的避险属性和投资者信心也在不断增强，因此境内外人民币受到投资热捧，这意味着在交易规模日益扩大的情况下，人民币的国际地位和认可度不断提升，在岸与离岸人民币汇率之间的互动关系和溢出效应也会得到一定程度的增强。
回顾人民币市场的发展历程，香港即期市场建立、“8.11”汇改、人民币加入SDR等重大里程碑事件均对人民币的市场化和国际化发展起到多重引擎作用。与此同时，经济新常态、“一带一路”建设以及“双循环”新发展格局的提出同样给两岸金融市场带来新的发展潜能，比如近期央行数字人民币的试点落地进一步打破货币惯性，在境内外市场同时寻求创新和突破。可见在两岸政府的共同推动下，随着人民币在全球货币体系中扮演的角色功能愈来愈重要，在岸与离岸人民市场之间的风险溢出可能会呈现新的特征。
综上来看，在岸与离岸人民币市场之间的跨境汇率风险传染值得关注。本文立足“双循环”新视角，对在岸与离岸人民币汇率的波动溢出效应的变化情况进行研究，将条件延伸至异质信息冲击，对正向波动（人民币升值）和负向波动（人民币贬值）条件下的溢出特征进行区分讨论，并以人民币正式加入SDR作为分界点前后对比，进一步识别两个人民币市场波动溢出效应的时变性、持续性和非对称性特征，这对于维持人民币汇率市场的合理开放和双向稳定具有一定的应用价值。
1.2 文献综述
1.2.1 在岸与离岸人民币市场的建设研究
从在岸人民币的发展角度出发，国内外学者们从汇率制度、形成机制以及变动因素等角度展开讨论。孙鲁军和于明文[1]最早指出我国外汇市场在结售汇制度下存在的不平衡问题。朱丰根[2]对改革开放以来我国的汇率制度及其阶段特征进行阐述，认为在这一演变过程中要抓好阶段性改革的时机。邓鑫[3]则通过货币视角探讨了人民币步入国际化进程以来在岸市场交易规模的演变。孙国峰[4]通过双层结构对我国外汇市场的运行效果进行评价，结果表明市场弹性和抗风险能力得到提升。曹凤岐[5]认为在当前人民币制度基础上，人民币升值问题的核心在于贸易争端，人民币汇率的灵活性在发展过程中至关重要。林伟斌、陈朗南[6]在不完美市场的模式下发现传统的远期定价模式是导致存在明显汇差的主要原因。Funke and Gronwald[7]基于人民币的发展起源分析其平稳性，认为人民币可以实现平稳过渡。Cheung et al.[8]证明人民币在考虑序列相关性时没有存在被低估的情况。但Zhang and Chen[9]运用BEER模型得到了不同的结论，认为人民币在2011-2012年存在被高估情况。人民币不断地适应着新环境的变化，管涛[10]研究表明在岸人民币市场在新常态下呈现多维均衡特征。曹远征和郝志运[11]则认为上海作为人民币市场的新建设，相当于境内外市场的桥梁，为市场可持续发展创造条件。李红权等[12]研究发现现阶段在岸人民币的国际影响力较发达国家仍有待提升，但在汇改后已显著增强。王爱俭等[13]基于UCSV-RV模型对人民币汇率的影响因素进行研究，认为近年来内部因素较外部因素对汇率的影响更大。余博和管超[14]采用复杂网络算法进行分析，表明汇率风险传染的主要因素为汇率市场制度和资本项目的开放程度。
离岸市场方面， Cheung and Rime[15]发现在全球政策背景下，人民币的海外认可度提高，但离岸市场的交易规模相对较小，能够产生的对外影响仍然有限。龙泉和刘红忠[16]通过实证证明离岸人民币业务的主要影响因素为进出口贸易、外汇储备和美元汇率。冯永琦[17]估算多个离岸人民币市场的需求规模，发现其中香港市场的需求量最大，且受货币国际化程度的影响较显著。严佳佳和幸进成[18]对香港离岸人民币体系进行梳理，认为香港离岸市场属于政策推动型。翁东玲[19]结合经济基本面对香港及其他离岸人民币市场的发展情况进行总结和展望。除此之外，Chen and Cheung[20]考察发现人民币在境外贸易融资和离岸资本市场方面的占比逐步提升。贺晓博[21]对离岸NDF市场进行剖析，认为其是即期市场的有效补充。Sun et al.[22]提出离岸价格分析框架，发现离岸价格主要受基本面和流动性两方面的影响。
2 在岸与离岸人民币汇率非对称溢出效应的理论研究
2.1 在岸与离岸人民币汇率的基础联动理论
2.1.1 利率平价理论
利率平价理论认为两国的利率水平是引起汇率变动的决定因素，即两个国家的利率之差接近于两个国家的即期汇率和远期汇率之差。因此，投资者为了追求自身利益的最大化，会在不同利率的国家间进行投资决策，从而产生套利行为，从而使得利率较高的国家货币出现贬值趋势，最终使得汇率变动直至最终均衡在某一特定水平上。利率平价理论具体包含以下两种：
2.1.1.1 无抛补利率平价理论
假定各个金融市场间的资金流通不存在任何限制，且投资者在市场间进行套利不产生任何成本，那无抛补利率平价理论觉得投资者出于保持自身的利益最大化的前提，会根据不同国家市场利率进行套利，从而使得国内外资产投资所得的利益保持相对平稳。
假设投资者既不喜好风险也不厌恶风险，那既可以选择投资国外资产也可以选择投资国内资产。 假设投资时间为𝑡 时刻，投资时长为𝑛，此时对应的国内资本市场的利率为𝑖𝑡,𝑛，国外资本市场的利率为𝑖𝑡,𝑛∗，该投资者预估在投资后的汇率为𝐸(𝑆𝑡+𝑛)，则可以得出条件期望 𝐸𝑡𝑆𝑡+𝑛=𝐸(𝑆𝑡+𝑛)|𝛺𝑡，因此当投资者投资国内时，所获收益应为1+𝑖𝑡,𝑛 ，投资国外资产，所获收益为 (1+𝑖𝑡,𝑛∗)𝐸𝑡(𝑆𝑡+𝑛)𝑆𝑡⁄，通过对比两个数据可以得到，只有当国内外收益保持相等时，投资者才不会进行套利，即： (1+𝑖𝑡,𝑛∗)𝐸𝑡(𝑆𝑡+𝑛)𝑆𝑡⁄=(1+𝑖𝑡,𝑛) （1）
进一步地，对公式（1）进行对数变换，得到： 𝑙𝑛(𝐸𝑡(𝑆𝑡+𝑛))−𝑙𝑛(𝑆𝑡)=𝑙𝑛(1+𝑖𝑡,𝑛)−𝑙𝑛 (1+𝑖𝑡,𝑛∗) （2）
若 𝑖𝑡,𝑛 趋近于0，则𝑙𝑛(1+𝑖𝑡,𝑛) 近似于 𝑖𝑡,𝑛，同理𝑙𝑛 (1+𝑖𝑡,𝑛∗)近似于𝑖𝑡,𝑛∗。令 𝑆𝑡=𝑙𝑛(𝑆𝑡) ，𝑆𝑡+𝑛=ln (𝑆𝑡+𝑛)，则公式（2）可转化无抛补利率平价公式：𝐸𝑡(𝑆𝑡+𝑛)−𝑆𝑡=𝑖𝑡,𝑛−𝑖𝑡,𝑛∗ （3）
2.2 在
