本文是一篇金融学论文，论文主要围绕城投债,以城投债信用违约风险及其防控为核心展开分析。全文从城投债信用违约风险所涉及的理论出发,结合中国这些年的市场环境变化,介绍了我国城投债券目前的发展状况,并结合“17瓦房02”这个作为首个运用债券置换进行信用违约风险防控的城投债进行了案例分析,给出了中国城投债在今后如何进行风险防控的建议。
第1章引言
1.1研究背景
回顾中国的现代化道路，地方城市基建在短短几年获得了举世瞩目的巨大成果，并推动了城投债的繁荣。城投债券的首次亮相是在1992年的上海，为了更好的应对财政支出与财政收入所存在的缺口压力，一些地方政府选择通过依靠城投公司发债来规避旧预算法对其的发债限制从而进一步达到其融资目的，城投债也由此登上了历史的舞台。
目前我国城投债从数量上来看，根据图1-1中我国近10年城投债存量状况统计表可以看出，城投债余额和存续债券只数每年都在上涨。计算可得2012到2016年年末存量上涨百分比都在20%以上，虽然该比率在2017、2018年降至个位数，但2019年却有所回升，到2020年末，比2019年末上涨了33.19%。从城投债新增发行方面来看，2020年，在新冠疫情的背景之下城投平台发债量又创新高。根据在2020年年末的统计数据显示，2020年一整年城投债新增发行量以高出前值高点6000多亿的4.1万亿水平再创新高，同时也在净融资规模方面创下了1.6万亿的新高，这其中不乏一些评级较低的新发债平台贡献了发债量。而上述现象背后的逻辑，主要是在疫情的影响下，城投逆周期、稳增长的特质使得市场信心对其增强，净融资水平有所提高，偿债压力也得以释放，但与此同时，由于地方政府隐性担保的作用，导致城投债的违约风险也随着其融资规模的扩大而提升。
1.2研究目的及意义
城投债是体现中国特色且符合当前中国基本国情的一类债券，它是在我国特殊经济体制背景下诞生的地方政府债券。1994年以后，中央政府和地方政府财政分离随着分税制改革的进行而不断得以推进，到了2008年随着金融危机在全球迅速蔓延，为了避免国内经济受此波及，国务院出台相关文件支持城投平台发行债券来支撑地方经济发展，城投债规模一度激增，市场一片沸腾。
国外不存在城投债一个很重要的原因是国外的地方政府享有直接发债的权利，故而并不存在城投公司这类专门为地方政府解决融资难题的特殊企业，也就不存在城投债这一概念了，不过，国外由地方政府直接发债进行融资的市政债(Municipal Bonds)与我国城投债较为类似。但中国的城投债作为一种特殊的存在，与普通企业债和国外的市政债都存在着非常大的区别，作为一种准市政债券的中国地方城投债起步相对较晚，发展历史不长，发展机制也不成熟，国内文献中关于城投债的研究更多是借鉴国外市政债的发展历史，目前的研究多是基于非量化的理论角度，并主要集中在对城投发行平台的研究上，定量的研究则较为初步。而伴随近年来我国城投债各种类违约事件的发生，城投债信用风险暴露出城投债融资模式的缺陷以及其背后的地方政府债务问题。我国当下正处于城投债市场化转型的重要时期，但由于地方风险防范意识不足，防控措施并不到位，被忽略的信用违约风险不容小觑，合理控制城投债信用风险便成为了重中之重。
第2章概念界定及相关理论基础
2.1债券置换
债券置换最早兴起于20世纪80年代的美国，最初的债券置换是指债务人或第三方向债权人发出以新债按照一定比例置换旧债的要约，新债券的发行期限、票面利率、增信担保等要素相较于旧债可能发生改变。在相对透明、自主协商的原则下，由持有人根据自身需求和发行人经营水平自行做出接受或拒绝要约的选择。如若接受要约则投资者将得到按照要约比例置换而成的新债券并根据新债条款收取本息。如若不接受要约则投资者将仍继续持有原标的本在原标的到期时进行兑付。
而在国内，根据上海和深圳证券交易所于2020年7月30日发布的《关于发展公司债券置换业务有关事项的通知》（以下简称《通知》），其中，对债券置换的定义为:债券置换，即公司债置换业务，实际上是一种债务人为了达到优化财务成本和调节债务期限结构目的而对已发行但尚未到期债券的主动管理行为。选择实施债券置换的债务人应当以要约持有者的方式在标的债券到期清偿前发起债券置换从而达到延长债券到期日的目的，缓解即期偿债压力，并优化债务期限结构。
2.2理论基础
2.2.1信息不对称理论
美国学者G.Akerlof，J.E.Stigliz和M.Spence最早于上世纪70年代就开始了他们对信息不对称现象及理论的探索。信息不对称(AsymmetricInformation)即信息不平等、不充分地被参加到市场活动中的不同经济体所掌握，通俗来讲就是某部分人对某部分信息的了解比其他一部分人要更加的多从而处于更加有利的地位。例如，保代关系中，投保人对自身状况的了解要远远强于保险公司；在借贷关系中，债务人比债权人更了解资金的所用之处；在招聘关系中，招聘者永远不可能比应聘者更了解他自己所具备的工作能力。信息不对称理论研究的主要内容是如何在信息不对称的情况下平衡拥有不对称信息双方之间的关系，从而达成某种合作契约。信息不对称现象日常里处处可见，而在投融资双方之间，信息不对称则往往表现为融资者对于企业经营及投融资现状具有内部知情优势，而投资者却往往并不具备。20世纪70年代，在资本结构理论领域信息不对称理论得以大放光彩。该理论认为企业利益主体之间所存在的利益冲突是由信息不对称、市场不完全等原因造成的，企业选择债权融资或股权融资根本上是企业的经营者以及外部投资者对不同种类契约关系的选择。
信息不对称理论可以按照出现在不同时点分为事前信息不对称——即信息不对称在契约达成前就已经存在，和事后信息不对称——即信息不对称出现在契约达成之后。
事前信息不对称最终可能会造成经济主体逆向选择（Adverse Selection），逆向选择是指在信息不对称的情况下，市场中商品价格下滑导致劣品驱逐良品的市场商品平均质量下滑事件。逆向选择一般以隐藏信息的形式表现出来，比如相亲时隐瞒婚恋史就是很经典的逆向选择情况。表现在金融领域，一些优质的债券和劣质的债券在市场上共同出现时，债券市场本来良莠不齐，投资者由于信息不对称看不到债券的优劣，只能以平均价位作为参考标准，这就容易把一部分优质的中小企业债券排除在外，迫使它们逐步退出市场；而另一方面劣质的企业因为可以在市场里面获得利润所以劣质的债券将逐渐占据市场。
第3章“17瓦房02”债券置换案例介绍....................17
3.1市场债券置换情况介绍..............................17
3.2“17瓦房02”城投债发行主体介绍........................19
3.3“17瓦房02”债券置换概况...................20
第4章“17瓦房02”债券置换案例分析............................22
4.1“17瓦房02”债券置换动因分析....................22
4.1.1瓦房店市GDP增长动力不足..........................22
4.1.2瓦房店沿海项目开发有限公司短期偿债压力大...................24
第5章结论与启示.......................33
5.1结论..........................33
5.2案例启示............................33
第4章“17瓦房02”债券置换案例分析
4.1“17瓦房02”债券置换动因分析
地方政府和发行平台是影响城投债信用违约风险的两大主体。本节将从瓦房店市经济状况和瓦沿海公司财务状况及“17瓦房02”本身条款设置所存在的问题这三方面出发，分析该城投债在债券置换前所面临的违约风险。
4.1.1瓦房店市GDP增长动力不足
瓦房店市作为大连市下辖的县级市，地理位置是在辽东半岛的中西部地区，从瓦房店市出发，南下292公里是沈阳市，北上104公里为大连市，由此可见，瓦房店作为连接沈阳大连两市的地理中心，经济地位也很重要。在2019年全国各省GDP总量及增速排行表中，辽宁省以全年GDP总量24909.5亿元位列全国31个省份的第15名，GDP实际增速为-1.6％，在各省中排第26名，因此辽宁的经济水平在全国范围内还是比较落后的。辽宁省2019年的GDP总量约为当年排名第一的广东省GDP总量的五分之一，经济发展水平相差较大。从瓦房店市近年来自身的GDP增长情况来看，如图4-1所示为瓦房店市GDP历年变动情况，以及图4-2为瓦房店市历年GDP实际增速变动情况。可以看出瓦房店市在2013年以前相对于自身实现了较高的经济增长，GDP增速在17年以前也略高于我国的总体水平，但是在2018年后瓦房店GDP增速明显动力不足，在2018年的GDP总量为874亿元，与去年相比仅仅增长了4.3个百分点，而这主要是由于当地政府固定资产投资大幅滑坡所造成的。
第5章结论与启示
5.1结论总结
上述关于“17瓦房02”债券置换的案例分析内容，可以得出如下结论：
第一，地方城投债的信用违约风险逐渐从隐性风险向显性风险转变。随着43号文的颁布，标志着我国城投公司开始了漫长的市场化进程。在此背景下，分税制改革后财权事权分离、地方因过度举债导致的财政水平严重恶化以及到达城投债扎堆清偿的高峰期，这些事件共同导致地方城投债的信用违约风险开始逐渐从隐性风险向显性风险转变。
第二，目前城投债信用风险依然可控但风险防控不容忽视。城投平台和地方政府之间的信用关系正被不断剥离，随着城投债“刚兑性”未来被逐步打破，城投债所面临的信用风险
