2.2.1 基于利率平价的在岸—离岸人民币资本投资渠道
在岸与离岸汇率之间的互联关系受利率平价理论和市场固有差异两方面的影响。一方面，根据利率平价，两个市场之间存在汇率差异会催生套利行为，这种行为可以减少差异并接近相等。另一方面，在岸与离岸人民币市场在诸多方面均具有差异性。目前，我国境内外汇市场的市场化和自由度不够，使得实际中的远期定价不同于理论定价。
由于不同市场间的汇率存在差异，使得市场上出现套利行为。套利者可以通过多种资本项目进行套利，尤其是当经济基本面不稳定、爆发如新冠疫情等黑天鹅事件、颁布不符合预期的政策时，汇率波动趋势往往出现异常，套利者发现在岸与离岸汇率存在不合理汇差，并通过资本项目进行投机性交易，短期内大量资金在资本市场中反方向跨境流动，容易形成跨市场风险传染，进一步导致两个市场间的溢出效应增强。
3 在岸与离岸人民币汇率非对称溢出效应的现状分析 ........................... 19
3.1 “双循环”新发展格局的现状分析 ............................ 19
3.1.1 “双循环”的提出背景 ........................... 19
3.1.2 “双循环”的内涵特征 ....................... 20
4 在岸与离岸人民币汇率非对称溢出效应的模型选择与数据处理 ..................... 31
4.1 DCC-GARCH模型构建 ........................ 31
4.1.1 DCC-GARCH模型理论 ....................... 31
4.1.2 DCC-GARCH模型估计 ...................... 32
5 在岸与离岸人民币汇率非对称溢出效应的实证分析 ......................... 37
5.1 基于DCC-GARCH模型的动态相关性分析 ............................ 37
5.1.1 ARCH效应检验 ................................... 37
5.1.2 参数估计结果 ............................ 38
5 在岸与离岸人民币汇率非对称溢出效应的实证分析
5.1 基于DCC-GARCH模型的动态相关性分析
5.1.1 ARCH效应检验
在构建DCC-GARCH模型前进行ARCH-LM检验，即对四个变量序列的自回归异方差性进行判定。结果如表5-1至5-4所示。在0.1的显著性水平下，四个汇率指标的波动率残差序列具有ARCH效应。
6 研究结论与政策建议
6.1 研究结论
本文运用DCC-GARCH模型和多变量指数模型进一步量化异质信息冲击下的非对称溢出影响，同时以人民币正式加入SDR作为时间节点，分段研究两个阶段两个市场如何相互影响及其变化过程，明确在岸与离岸市场上行风险和下行风险的敏感度，从而阐明外汇市场在金融风险管理中的重要性。因此研究在正向和负向冲击下非对称溢出效应的时变性和持久性对风险防控和维持外汇市场稳定具有借鉴意义。本文的主要研究结论为：
第一，人民币加入SDR的后续影响能够为“双循环”新发展格局赋能，表现为在岸即期汇率对外溢出效应增强，并且受离岸NDF的影响大幅缩减。具体地，整体来看，在岸即期的净接受溢出程度下降，其中在岸即期与离岸即期之间呈现不断外溢的联动形态，在岸即期对离岸即期形成导向预期，而在岸即期与离岸NDF之间的净溢出程度下降，说明在岸与离岸市场之间不断打破传导障碍，尤其是在岸人民币的流出机制发展更加快速和健全。
第二，在岸与离岸人民币汇率的总体溢出指数在人民币正式加入SDR前后具有不同特征，主要表现为在加入SDR后趋于稳定。前一阶段，人民币汇率的动态总体溢出指数整体呈现“大幅下降—大幅上升”的波动趋势，总体溢出程度的区间范围为40%-75%，说明彼时的人民币汇率坚韧性不够，整体顺周期性特征较明显，容易受到外汇市场中非理性预期和羊群效应的影响。而后一阶段则表现为在一定区间内更加稳定的双向波动趋势，总体溢出程度的区间范围在55%-70%之间，说明境内外投资者对人民币的认可度上升，未来预期趋于理性，两个市场间价格和波动的同步性不断增强。
参考文献（略）
