本文是一篇金融学论文，本文对情绪与股票收益率的理论、实证研究进行文献综述，选取 5 大源指标，用主成分分析法对 5 个源指标进行降维并建立综合性的投资者情绪指标，随后检验其有效性。通过有效性检验之后，对投资者情绪对股票收益率的关系做实证研究。
第一章 绪论
1.1 研究背景
投资者理性是传统金融学理论的基础假设。但是，显而易见，投资者受到自身心理和外部环境的影响很难做到完全理性，并且还有可能出现羊群行为等从众现象，因此从理论假设上而言，传统金融学理论所依据的假设是缺乏现实基础的。
另外，从传统金融学理论的现实解释力而言，一些金融“异象”如“封闭式基金折价”、“IPO 抑价之谜”、“股权溢价之谜”等是传统金融学理论难以解释的。所以传统金融学在理论和实证上都受到了挑战。
在传统金融学理论备受挑战之际，行为金融学以投资者情绪理论和有限套利为基石，从投资者心理角度出发探讨投资者的心理认知偏差对金融市场的影响，一定程度上弥补了传统金融学理论的不足，理论和实证结果均能够在一定程度上刻画或解释金融市场中的一些“异象”。其中，投资者情绪是行为金融学领域中研究的重点。投资者基于自己的认知对外部环境形成判断并作出投资决策，之后不同投资者所做出的投资行为形成合力之后呈现的经济结果又会继续影响投资者情绪，由此形成投资者情绪和金融市场之间复杂的互动关系。相关的投资者情绪理论说明股票收益不仅受到股票内在价值的影响，还受到投资者情绪的驱动。
1990 年和 1991 年沪、深交易所开始挂牌营业，截至 2020 年，我国股市已有近 30 年的历史。30 年来，我国股票市场的交易规模在不断地扩大，截至 2020年 6 月，沪深两市的上市公司数已达到 3893 家。“中小企业板”、“创业板”和“科创板”的设立使我国“多层次股权市场”体系逐步建立。与此同时，我国股票市场中小投资者占比高、投机性强也是不争的事实，市场中由投资者情绪所引起的非理性行为屡见不鲜。那么在这种情况下，投资者情绪对股市收益究竟存在什么样的影响就成为值得研究的问题。
1.2 研究意义
从理论意义而言，对投资者心理刻画的基础理论和投资者情绪相关的理论模型进行梳理，有助于从基础理论中弄清楚投资者情绪产生背后的人的心理作用，并有助于从模型刻画中更准确认识到二者背后的数理逻辑和定量影响程度；运用MIDAS 模型研究股票收益率受投资者情绪的影响程度，并与同频模型进行回归效果的比较，有助于从更为微观的时间视角研究二者的关系；区分牛熊市，运用MIDAS 模型研究不同市态下股票收益率被投资者情绪所影响的程度，并对比混频模型和同频模型的回归结果，有助于扩展混频模型的应用范围，从实证角度丰富相关的研究成果。
从实际意义而言，本文的研究成果对投资者来说，有助于其在进行投资决策时充分考虑到投资者情绪对股市的影响，进而在不同的市态下选择更适于自己的投资策略；对监管者来说，有助于从更为细小的时间单元和不同的市态下充分评估投资者情绪对股市的影响，进而制定合宜的政策以促进股市平稳健康发展。
第二章 相关概念界定、理论基础和研究假设
2.1 投资者情绪的定义
在第一章绪论的基础上，本章首先对投资者情绪进行界定，即对先前研究中对投资者情绪的定义进行梳理并提出本文所理解的投资者情绪；其次，对投资者情绪的度量方式进行介绍，度量投资者情绪是本文的难点之一，因为投资者情绪是一个隐性指标，对其进行表示是有难度的，并且投资者情绪指标的质量直接影响到之后实证研究的准确性，因此需要了解前人的研究并在此基础上对本文的投资者情绪指标进行审慎构建；再次，介绍情绪对股市收益影响研究的理论基础，即对投资者非理性行为背后人的心理原因进行解释的行为金融学相关理论以及经典的 DSSW 模型，接下来本文将对相关理论和模型进行详细介绍以对本文研究建立理论支撑；最后，在明晰投资者情绪的定义和度量方式后，联系本研究主题的理论基础提出相关假设，从而为之后的实证分析做准备。具体安排如下展开。
Lee、Shleifer 和 Thaler（1990）将投资者情绪定义为由投资者非理性心理所引起的认知偏差。Brown 和 Cliff（2004）认为投资者情绪是一种预期，该预期是针对股价的或乐观或悲观的预期。Baker 和 Wurgler（2006）将投资者情绪理解为市场参与者根据预期资金和风险程度所产生的信念。
国内学者对投资者情绪的定义如下：张强、杨淑娥（2009）认为情绪是资产的预期价格与价值的差。杨阳、万迪昉（2010）认为情绪是对风险资产的主观预期，且易受到外部环境的影响。张宗新、王海亮（2013）把情绪定义为下期期望价格和先验信念均值的差值。高大良（2013）认为投资者情绪是存在系统性偏差的预期。
借鉴已有定义，本文将投资者情绪理解为由于投资者自身经验知识、风险偏好等差异，对市场外部环境产生不同的认知，进而对股票价格形成不同的预期，且该预期存在系统性偏差。
2.2 投资者情绪的度量
度量投资者情绪是进行投资者情绪相关实证分析的基础，本文将投资者情绪指标划分为直接指标、间接指标、非经济指标和综合指标。
2.2.1 直接指标
直接指标是指通过直接调查的方式对投资者对于市场的态度进行收集统计。常见的投资者情绪直接指标如下：
投资者智能指数（II 指数）是对超过 130 个股评家的情绪进行调查计算得到的指数，频率是每周一次。情绪可分为三类：看涨、看跌和等待修正，统计得到相关数据后计算看涨百分比和看跌百分比的差即为 II 指数。
美国个体投资者协会指数（AAII）反映了个体投资者的乐观程度。Fisher 和Statman（2000）、Brown 和 Cliff（2004）、Wang、Keswani 和 Taylor（2006）在研究投资者情绪与股市收益率关系时，均将 AAII 指数作为投资者情绪的代理指标。密歇根消费者信心指数（MCCI）是反映美国消费者对国家经济发展信心的强弱指标，因此常被用做投资者情绪的代理指标加以使用。Fisher 和 Statman（2003）研究发现股市收益较高时消费者信心指数更高，股市下跌时消费者信心指数亦下跌。央视看盘指数分为机构看市和个人看市两种，该指数是通过对我国券商等机构投资者或个人投资者进行调查得到的。饶育蕾和刘达峰（2002）、王美今和孙建军（2004）在投资者情绪研究中均运用了该指数。消费者信心指数的调查对象是我国消费者，其展现的是调查对象对未来宏观经济走势的信心。薛斐（2005）研究发现消费者信心指数对小规模上市公司的股票收益率更有解释力，但是回归系数却并不显著。综合以上直接指标可以发现，直接指标是通过问卷等形式直接对个人投资者或机构投资者进行调查并计算得来的数据指标，能够直接表示投资者对未来股市走向的看法，但是受限于所选样本和样本量的因素，直接指标不具有普遍意义，因此把直接指标作为投资者情绪实证考察投资者情绪与股票收益率的关系，最后得出的结果可能不准确。
第三章 投资者情绪指标构建和有效性检验..........................21
3.1 投资者情绪指标构建.............................21
3.1.1 源指标的选取与数据的描述性统计......................... 21
3.1.2 主成分分析.....................................27
第四章 投资者情绪对股票收益率的实证研究.........................38
4.1 混频模型介绍...................................38
4.2 股市市态划分.......................................39
4.3 研究设计....................................40
第五章 结果分析与讨论...................... 52
5.1 结果分析.........................................52
5.2 研究启示.........................................52
第四章 投资者情绪对股票收益率的实证研究
4.1 股市市态划分
对股市市态的划分通常是将股市划分为牛市和熊市两种市态，具体的划分方法目前文献常用的有两种，分别为事后主观划分法和修改后的 BB 方法，其中，修改后的 BB 方法是在 Bry 和 Boschan（1971）提出的 NBER 商业周期测定方法（也称 BB 方法）的基础上修改得来的，因此称为修改后的 BB 方法。事后主观划分法和修改后的 BB 方法相比而言，前者比较主观，而后者则因为运用数理化的方式进行牛熊市划分而更具客观性。首先 BB 方法是通过找出一个周期的波峰和波谷从而进行不同商业周期的划分。波峰（波谷）是指在价格序列中的最高点（最低点），比较高低的时间跨度是前后 5 个月。一个单向运行周期指相邻的波峰到波谷或波谷到波峰，一般而言，单向运行周期持续时间要求是大于 5 个月。循环周期运行时间要求是大于 15 个月，它是指从波峰到相邻的波谷再回到波峰或是从波谷经过相邻的波峰再到波谷。之后，Pagan 和 Sossounov（2003）在 BB方法的基础上进行了修改：首先是对序列不再进行平滑处理，其次是若价格指数的月内波动幅度大于 20%，则放开对一个单向运行周期应长于 5 个月的要求。
基于修改后的 BB 方法更具客观性的特点，本文采用刘继明（2019）的划分方法。首先，确定波峰和波谷。在时刻 t，比较现价与前后 4 个月的股价，如果当前收盘价大于前后 4 个月的股市收盘价，则为
