本文是一篇审计论文研究，本文以卧龙电驱为例，通过分析我国制造业和电机行业发展情况，结合资源基础理论、市场势力理论和协同效应理论对卧龙电驱连续并购动因进行分析。通过创新绩效、短期并购绩效和长期并购绩效定量分析，最后与对手比较竞争优势。
1 引言
1.1 研究背景与研究问题
企业经营活动中，相比于内生式增长，并购属于外部发展中的超常规模式。从十九世纪至今，全球一共经历了七次并购浪潮，最近的一次发生在 2012 年，我国在 “走出去”战略和全球化发展战略推动下，逐步融入全球并购市场，成为国际并购市场中重要的组成部分。通过并购交易，企业规模迅速扩张，进入发展快车道，在全球市场竞争中实现弯道超越。纵观我国海内外并购市场表现如图 1-1可以看出，2015 年至 2016 年我国并购市场较为活跃，2015 年并购交易总额同比增长超过 75%，近几年，受国内外经济持续遇冷、我国去杠杆化进程的持续推进使企业融资渠道受到限制、跨境并购监管趋严和中美贸易摩擦等因素影响，我国的并购交易总额和交易数量有所回落，但以获得专利技术、知识产权和品牌等动机的收购依旧持续增长。
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1.2 研究内容与研究方法
以往学者大多采用大样本实证研究方法对并购动因及并购绩效进行研究论证，得出普遍结论，理论体系较为成熟；但针对具体案例，因为所涉及行业和发展阶段不同，其背后都有着与众不同的并购动因，这种情况下实证研究可能就会产生一定的局限性。因此本文选择案例研究法，对卧龙电驱连续并购动因、创新能力、及长短期绩效进行分析。
对于卧龙电驱案例研究，本文首先讨论的基础问题是：
（1）卧龙电驱的连续并购活动有哪些？
（2）研究企业的创新能力、长短期绩效使用哪些指标？明确这两个基础问题后，再讨论此研究的深层次问题：
（3）卧龙电驱为什么要采取连续并购战略作为企业的成长方式？是否符合企业发展战略?
（4）创新能力得到提高了吗？
（5）连续并购给企业带来的财富效应如何？长期来看企业绩效表现怎样？
以上研究思路将在正文部分逐层展现，一一剖析，分析连续并购的高增长模式给企业带来的影响。
本文以资源基础理论、协同效应理论、市场势力理论作为理论基础对卧龙电驱连续并购动因做出分析；然后采用专利增长率、发明专利比率、核心技术产品营业收入及占比、核心技术产品毛利率四个创新指标对企业创新能力进行系统分析；之后，使用事件研究法，对卧龙首次公告日前后共 11 天的平均超常收益率（AAR）及累计超额收益率(CAR)来评价企业短期市场反应；最后，运用财务分析方法，对卧龙电驱的偿债能力、盈利能力、营运能力和成长能力与行业平均水平比较分析，并与对手进行竞争优势比较。
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2 文献综述
2.1 连续并购的动因
企业的战略目标往往是逐步实现的，单次并购可能不能满足企业发展需要，所以选择连续并购布局企业蓝图。通过连续战略性的并购历程可以看出一个企业的战略发展方向。企业连续并购的动因之一是为了实现企业的战略布局（张岚等，2018）。处于大规模整合阶段的朝阳产业往往会选择连续并购来获取如专利技术、销售渠道、市场份额等资源。
2.1.1 获取技术资源
我国在技术创新领域属于后发国家，很大程度上需要通过技术追赶融入国际市场，在选择并购标的时，更注重标的公司的创新能力。因此，收购方首先要了解自身关键技术需求，通过并购手段，双方进行技术融合，突破技术创新壁垒，最后实现技术追赶（吴先明、苏志文，2014）。国内企业为提高自身研发水平、弥补创新能力的劣势，可以通过海外并购获得具有竞争力的战略性资产(刘青等，2017)。需要注意的是，对海外掌握核心技术的企业进行并购，在获取并购标的核心资产的同时，需要对资源进行整合，以海外公司作为桥梁建立全球性研发中心，实现全球资源配置（杨震宁、李东红、王以华，2010）。与技术引进和技术联盟相比，并购的优势在于可以快速实现将外部技术转移并且获得的资源结构和层次完整，更好的与企业原有技术进行有机融合。此外，并购可以扩大原有知识库规模，将外部知识消化吸收，提高自身创新能力。Hagedoorn & Duysters(2002)注意到获取新技术、拓展新领域成为大多数高新技术型企业并购的主要动因。翟育明等（2013）认为补强企业的技术链是企业连续并购的动机。由于我国企业往往在关键技术环节较为落后，导致国际竞争力不强，通过外购目标企业的领先技术，补强自身技术链，提升市场竞争力，可以实现技术领先的战略目标。有学者也对并购股权决策机制进行研究，吴先明（2017）以 2002 年至 2013 年我国上市公司 165个跨国并购作为样本发现以获取技术能力及战略性资源为动机的海外并购，应该选择分享股权模式，这样相对独立的管理可以保护标的创新性不被破坏。
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2.2 连续并购的绩效
韩立岩、陈庆勇（2007）首次运用配方法对我国上市公司并购次数与并购绩效之间的关系进行研究，发现二者间存在先上升后下降的倒“U”型关系。要想实现绩效最优，建议五年内进行两次左右并购。Markides & Oyon（1998）认为目标公司给企业带来稀缺资源，如果很好的利用该资源可以提升公司价值。
并购方向上看，横向并购短期绩效变好，而长期绩效不显著（余鹏翼、王满四，2014）。黄锦涛（2016）通过研究我国制造业上市公司发现，并购会使企业规模大幅提高。余鹏翼、曾楚宏（2016）研究发现，中国制造业的连续并购主要是围绕主营业务展开的，这样就可以快速进行并购后整合，使并购绩效得以提升。
2.2.1 连续并购绩效的评价方法
（1）事件研究法
刘笑萍等（2009）采用事件研究法并结合产业周期理论发现，并购普遍会使企业价值得到提升。处于成长期和衰退期的并购方横向并购产生的绩效表现明显弱于混合并购的绩效。刘莹等(2017)对福耀集团三次并购事件进行研究，发下三次并购均为企业带来的累计超额收益率均为正数，说明通过并购企业价值得到提升。王艳、阚铄（2014）通过对 2008 年至 2010 年国内 A 股上市公司 911 起并购事件进行研究，发现企业文化没有引起市场投资者的足够关注，导致短期并购绩效与文化强度二者没有明显关系。
（2）会计研究法
王宛玥、高小红（2019）以 2015 年至 2016 年的新三板上市公司作为研究样本，采用能够体现公司利润增长情况的资产收益率（ROA）作为测度并购绩效指标，认为由于 CEO 持股后与股东利益保持一致，所以 CEO 持股比例越高，企业并购绩效越好，公司发展前景越可观。葛结根（2015）以 2006 年至 2011 年国内 A股市场 857 个并购事件作为样本，将财务指标分成五类进行实证研究，发现由于资源配置的延迟效果导致并购当年指标反应平平；支付一定对价的有偿并购明显优于政府参与的无偿并购绩效。现金与资产组合或现金与债务组合的整体绩效表现好于仅通过现金支付或资产支付方式。
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3 理论基础 ....................................... 12
3.1 资源基础理论 .............................. 12
3.2 市场势力理论 .................................... 12
4 卧龙电驱连续并购的案例介绍 ............. 14
4.1 我国电机行业背景 ............................ 14
4.2 卧龙电驱基本情况 .......................... 16
5 卧龙电驱连续并购动因及绩效 ............................... 22
5.1 卧龙电驱连续并购动因分析 .............. 22
5.1.1 获取先进技术 ..................................... 22
5.1.2 提升市场势力 ...........................22
5 卧龙电驱连续并购动因及绩效
5.1 卧龙电驱连续并购动因分析
通过上文对卧龙连续并购具体案例的介绍，结合资源基础理论、市场势力理论和协同效应理论，本文认为卧龙电驱连续并购动因为获取先进技术、提升市场势力以及提高品牌知名度。
5.1.1 获取先进技术
卧龙电驱在连续并购以前，研发实力与国外企业相比还有一定的差距，许多关键技术领域存在空白，制约了企业更好的成长。卧龙经历了多次战略调整，最终明确了摆脱在中低端市场的竞争，转向以追求核心技术和研发高质量产品的企业发展路径。卧龙以打造电机行业全球第一，突出电机及控制产品线为发展定位，以聚焦电机及驱动控制产业为追求目标，不断对新能源汽车驱动技术、智能电机、系统集成技术进行探索，成立技术研发中心，逐步向国际顶尖技术水平靠拢。
卧龙电驱想要实现跨越式发展，在短时间内仅靠自身技术水平和创新能力提升很难实现。因为这些稀缺资源往往不能被模仿和替代，并且核心技术会产生技术壁垒，导致进入难度较大，通过连续并购的方式可以快速获得关键性资产同时跨越技术壁垒。总结卧龙的 8 宗并购事件可以发现，其并购的企业都有着深厚的研发背景，掌握行业内某些领先的研发技术。例如，收购 130 多年历史的奥地利ATB 公司，其拥有诸多尖端知识产权和高素质的研发团队，特别是高端高压电机技术全球领先。因此，卧龙想要提高竞争实力，在全球电机行业占据一席之地，收购类似 ATB 这样的公司是一个不错的选择。
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6 研
