本文是一篇金融学论文，在对案例进行详细介绍之后，分析了点石精化希望实现退出的动因；对主要的两个退出方式各个角度进行了对比分析，得出并购退出是本案例最优的退出方式；最后，在以并购方式退出之后，对交易各方受到的收益等方面的影响进行了分析，进一步证明了并购方式退出对本案例对的适用性。本文研究结论表明，随着国内多层次资本市场的日趋完善，私募股权基金投资退出时不宜将 IPO 视为唯一退出方式，而应综合考虑私募股权投资者和被投资企业的综合交易成本、资本市场环境及不同退出方式获得收益等多个角度分析，选择出最为合适的退出方式。
第 1 章 绪论
1.1 研究背景和意义
在市场经济中，通过银行间接募集、公开或非公开募集等方式得到闲置资金，再对其进行合理运用得以实现回报最大化，这一过程已经成为金融业对资本进行运转的重要方式。从广义的角度看，私募股权投资是将非公开方式筹集的资金针对性地投资于企业，进行各种类型的、企业处于各个发展阶段的股权投资。不仅仅包括对处于萌芽、初期、中期或者成熟时期的企业的投资，还包括对上市之后各种类型公司的投资。从狭义上来说，只有投资于处在萌芽期（种子期）的需要资金发展的，或者发展具有极大不确定性的初创企业，才称得上是私募股权投资。本文是从广义层面展开论述。私募股权投资市场在我国发展较晚，自 1990 年进入中国资本市场，投资范围随着投资总量的增加而增加，也吸引了很多境外投资者进入中国市场，主要涉及将从特定机构募集的资金用来对高发展潜力、高风险企业进行权益性投资。经过几十年的发展我国逐渐步入了股权投资时代，如今私募股权投资市场的投融资活动成为非上市公司的重要融资方式，也给中小企业融资难问题带来突破契机，是实体和资本的重要联接点。我国多层次资本市场因为科创板开板而变得更丰富，投资、产权交易市场的监督管理也越来越全面。清科研究数据显示，截至 2019 年我国资本市场私募股权投资的案例数量和金额都呈上升趋势。按行业分布来看的话，近几年互联网、IT、生物医疗等行业一直颇受投资者们的喜爱。
私募股权投资包括四个主要流程：募资、项目投资、项目监管和投资退出。投资退出作为最后一个步骤，是一个完整的投资流程中最核心的一步，是投资者将持有的股份选择适合的方式变现以实现资本增值的环节。如果一个投资项目未能有效、及时退出或者退出失败，那么不仅资本会遭到严重损失而且也不能为后续项目的投资注入流动性。从西方国家借鉴得来的经验看，在退出方式的选择上有 IPO 退出、并购、股权回购、破产清算、PE 二级市场转让等方式。私募股权投资的发展和最优退出方式的选择等很依赖于一国资本市场发达程度，由于西方发达国家资本市场发展时间久、市场法律法规完善等原因，因此西方发达国家市场上投资退出方式总体呈多元化趋势。从投资退出方式选择上看，在美国、英国等国家并购退出占据了主流方式，占比并不比投资回报率稍高的 IPO 退出低。
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1.2 文献综述
1.2.1 私募股权投资概念
在私募股权投资概念方面，Kelly(1971)提出私募股权投资是将资金投资于高风险、高成长力的未上市的公司，待公司发展到成熟阶段股权得到增值的时候，找到合适的机会退出投资实现高额回报。在投资过程中，被投资企业的经营权、控制权并不是投资者最想得到的，投资者想得到的是待企业上市实现股权增值后再退出投资取得高额回报（Rubel，1972）。当然，投资者的这个期望并不是一定能实现的，无法获得收益甚至收回资本难以覆盖投资本金也是有可能的。因为私募股权投资是“专门投资于高回报高风险项目的活动”，主要追求的是“高风险、高回报”的投资（Lerner & Hardymon，2002）。而高风险、高潜力发展行业都是被投资企业的一般特点。夏斌（2008）则认为,若是投资者的资本能够让一个发展初期，急需资金支持扩大生产的企业实现高速稳定发展，这样性质的投资即为私募股权投资。具体来说，私募股权投资有广义和狭义之分：广义是指将非公开方式筹集的资金针对性地投资于企业，进行各种类型的、企业处于各个发展阶段的股权投资。不仅仅是上市之前的萌芽、初期、中期或者成熟期的企业，还包括对上市之后各种类型公司的投资；而狭义上来说，只有投资于处在萌芽期（种子期）的需要资金发展的，或者发展具有极大不确定性的初创企业，才称得上是私募股权投资（赵忠义，2011）。
在进行投资之前，为了分析行业发展前景前期尽调是必不可少的，有投资行为产生就说明该行业发展甚好有利可图，因此私募股权投资机构的投资行为具有一定的引导性，所以私募股权投资者投资行为给公众传递了一个该领域未来发展的积极信号（Nahata，2008；薛爽、唐丰收，2013）。除了提供企业发展所需资金之外，私募股权投资机构本身也会密切关注企业未来发展潜力、方向，也会在企业未来发展期间提供经营管理、风险防范等方面提供建议，帮助其发展壮大，从而确保投资回报的实现（鲁银梭、郑秀田，2017）。投资者目标是实现高额回报（Cumming & Macintosh,2003），因此，是否可以完成完整的投资流程或者获得高额回报实现顺利退出也是投资者进行投资之前需要考虑的因素（方红艳、付军，2014）。
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第 2 章 私募股权投资理论及实践
2.1 私募股权投资理论基础
2.1.1 契约理论
契约是在确定的经济环境下，交易各方对自身权利义务的规定并规定互相之间的经济行为和确定的结果，上述规定直接影响各方获取利益的问题。初始由奥利弗·哈特提出后续经历了古典、新古典和现代契约理论三个主要的发展阶段。其中，前两者认为在契约签订的当下各个签订方对未来的任何情况都是完全可预测对的、对任何情况下的权利与义务都是可确定的，一旦签订完成后续是不用做任何重新谈判、协商或者修改的，也被称为契约是完全的。而现代契约理论认为市场是复杂多变、不可预测的。即便签订各方都是完全理性的，但是当事人很难站在当下来预测未来的发展，更不可能对未来存在的无数可能做出应对计划措施。即便能够做出部分单一计划，但是以此来约定各方也是难实现的。即便当下各当事人可以有一定的计划或者协议，但是都不能成为符合标准的成文规定。这样，由此来看，这种契约规定随着环境的变化总有漏洞的存在，总有未全方位得到规定的地方，因此这种契约是不完全的。现代契约理论由科斯开创先河，发展衍生出不完全契约理论、委托代理理论和交易成本理论。
私募股权投资中签订的各项合约是典型的“人力资本与非人力资本的特别合约”，包括融、投资合约等。在私募股权投资具有典型的高风险、高不确定和高收益性。当被投资企业是高新技术等日益变化的企业，会伴随着市场环境的变化，投资状况也会产生巨大的变化；或者被投资企业是为上市企业时会有更大的不确定性。相对于一般情况的合约规定，私募股权投资的合约具有更大的不完全性。往往控制权会一定程度减少合约的不确定性，因此控制权对投资参与者来说就显得很重要。因此不完全契约理论对于理解私募股权基金投融资治理机制中控制权配置的状态依存性以及作为重要控制杠杆的分阶段投资有着十分重要的作用。
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2.2 私募股权投资发展概述
2.2.1 国外私募股权投资发展
美国最早出现私募股权投资是在 19 世纪末，当时一些资本家会去投资像钢铁、铁路、石油等高风险行业，私募股权投资发展于此。欧美国家的私募股权投资的发展在第二次世界大战之后得到跨越式发展。1946 年，美国历史上第一家真正意义上的投资机构——美国研究发展公司（ARD）正式成立。发展到 20 世界 70 年代的时候，美国私募股权投资行已经步入高速稳定的发展阶段。与美国不同欧洲私募股权市场的发展从 80 年代中期才开始全面发展，发展进程落后于美国。
不论是哪个国家，市场上重大意义事件的发生或者有关法条的颁布都会对市场产生促进发展等一定的影响作用。美国资本市场上私募股权投资的发展也正是如此，一点一点被影响，然后一步一步发展起来。在发展初期美国市场上的投资资本从数量和金额上来看大部分都是小体量的，因此美国采取了措施促进其发展。1958 年，在美国国会上通过了有关小企业投资的立法——《小企业投资法案》，其中小型企业管理当局被允许设立小企业投资公司，该法案为投资小企业的风险投资资本的提供奠定了基础。在 60 年代期间，尽管当时已经有了许多年的投资经验，但是投资者们获得的投资收益却很低。为了解决之一困境，美国出现了有限合伙制的私募股权投资机构，加快了美国私募股权投资的发展进程。1973 年全美风险投资协会正式成立，有限合伙制形式至此形成正式出现。1976年投资公司（KKR）由三位银行家合伙成立，应该是最早的真正意义上的私募股权投资公司，主营并购业务。随着美国法律法规的不断完善，越来越多的机构可以涉足私募股权投资市场。最为重要的就是《雇员退休收入保障法案》的出台，对行业内发展提供了重要的推动力。法案中，养老基金被允许进入私募股权投资市场活动，使得养老基金的投资范围明显拓宽，也给私募股权投资市场扩宽了融资渠道，提供发展动力。由于美国私募股权投资市场很早就出现了萌芽，又接受了很长时间的市场考验，因此美国国内很早就形成了适合自己的一套规范相关市场的详细的法律法规。不仅仅包括国家层面修订的各种法律，还包括各个州自身的立法监管。良好的法律环境是私募股权投资市场健康发展的基础，因此这也是该市场发展优于其他国家的一个重要方面。
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第 3 章 点石精化退出恒安泽案例介绍........................20
3.1 行业发展
