两极汇率制度问题的提出、金融危机的防范以及新兴经济体两极汇率安排的经验分析 - 金融危机

20世纪90年代中期以来,新兴市场国家和地区频频遭受金融危机的冲击,有关危机起因及其防范措施的研究继70年代再次成为学术界的热点问题。分析危机爆发国家的宏观经济状况,可发现这些国家的国内金融市场与国际金融市场的联系密切,对国际游资的进出管制宽松甚至不加管制,因此极易受到投机资本的冲击,而这些国家所实行的钉住汇率制度又是投机力量得以成功的重要原因之一。国际货币基金组织(IMF)在总结东南亚金融危机的原因时,就将“汇率政策管理不当”排在第二位,而东南亚诸国在危机爆发前所采取的汇率安排事实上正是钉住美元的汇率制度。因此,在经济和金融全球化迅猛发展、各种衍生金融产品层出不穷的今天,从可持续性和危机预防的角度,重新研究国际资本高度流动条件下新兴经济体的汇率安排,就成为金融界的一个重要课题。 一、两极汇率制度问题的提出 在针对防范金融危机而进行的汇率制度选择的探讨中,最引人注目、引起争论最大的是“两极汇率制度”,又称“中空汇率制度”或“角点汇率制度”。这一汇率安排的理论支撑是由美国加州大学伯克莱分校的巴瑞•易臣格瑞(1998)首倡的“中间制度消失论”。该理论认为:唯一可持久的汇率制度,是自由浮动或具有非常强硬承诺机制的固定汇率制度(即“硬钉住”,包括货币联盟、货币局制度和美元化制度);介于两者之间的“软”的钉住汇率制,如可调节的钉住、爬行钉住、汇率目标区以及管理浮动制,都正在消失或应当消失。易臣格瑞认为,日益增长的资本流动性将使政府对汇率的承诺变得十分脆弱,政府为达到特定汇率目标而酌情处置的政策规则将不再可行,各国将被迫在浮动汇率制和货币统一之间作一选择。也就是说,为应对投机冲击,政府应当舍弃中间的“软”的钉住汇率制,而采取自由浮动汇率制或完全固定的汇率制度。 至于为何舍弃中间汇率制度而采取两极汇率制度,“中间制度消失论”的另一个倡导者Summer (1999)给出的一个解释是:由于资本自由流动下的“三难问题”,中间制度应让位于自由浮动的汇率制度,或者真正的固定汇率制度。所谓“三难问题”,就是国际经济或国际金融学中的“三元悖论”或“三难推论”,即在资本自由流动的条件下,政府不可能同时实现汇率稳定、货币政策独立以及金融市场的国际一体化这三个目标。由于金融自由化和金融全球化已成为不可阻挡的潮流,从长期来看,在这一背景下进行严格的资本管制将得不偿失,因此对新兴市场国家和地区的货币当局来说,要么保持自主的货币政策和资本的自由流动,而放任汇率由外汇市场的供求自由决定;要么放弃货币政策的独立而采取“硬”钉住的固定汇率制度。在投机资本的冲击下,任何中间的松散的钉住汇率安排都是没有生命力的。 易臣格瑞对于“舍中间、取两极”的汇率制度的解释是:在钉住汇率的情况下,由于新兴市场国家银行体系风险管理的不完善性以及信息的不完全性,银行和企业会低估本币下跌或崩溃的风险,因而会过分持有未对冲的外币债务,结果当贬值发生时,这些银行或企业将因本币资产不足偿还其负债而破产,由此给经济带来破坏性的影响。但是,自由浮动汇率制度下汇率经常大幅的波动将使银行和企业不得不关注并对冲外汇风险,而完全固定的汇率制度则由于锁定汇率而避免了本币贬值的发生。因此,易臣格瑞指出,浮动汇率制度虽具有破坏性,但金融市场的全球化会使新兴市场国家和地区的货币当局更容易同这种破坏性相处,因为它为银行和企业规避风险提供了更多的机会。而完全的固定汇率制度会提高汇率安排的公信力,降低投机者对本币贬值的预期,从而降低货币危机爆发的可能性。 此外,新兴市场国家和地区难以及时退出钉住汇率安排,以应对国际金融形势的转化或投机资本的冲击,也是“中间制度消失论”主张采取“两极汇率制度”的依据之一。很多国家实行钉住汇率制度是为了抑制通货膨胀,并且在某种程度上取得了成功。然而,在国际金融市场动荡不安的形势下,无论开始时实行钉住汇率制度多么有理有据,及时退出钉住汇率的安排都是至关重要的(易臣格瑞,1999)。在通货膨胀的压力得以缓解、国际资本继续流入本国的时候,采用钉住汇率制度的国家就应该转向更灵活的汇率安排,但是由于政府担心投资者会将其对汇率管制的放松理解为新一轮通胀的开始,而不愿意实施这种安排。当国际资本的流向发生逆转,本币面临贬值的压力时,政府虽然发现钉住汇率制度存在的问题,但却由于政治上的原因或政策上的时滞而难以及时调整汇率或改变汇率制度,因而不得不为此付出代价。 为进一步巩固“中间制度消失论”的理论基础, Frankel、Schmukler和Serven提出了“可核验性”这一论点。一种汇率安排能否抵御投机资本的冲击,关键在于该安排是否具有公信力。Frankel等人认为,当政府宣布实行某种汇率制度时,要使这种宣布具有公信力,所实行的制度必须简单而又透明,从而使公众能立刻检查出政府所实行的制度确实是宣布要实行的制度。显然,相比各种中间汇率制度而言,完全固定的汇率制度和自由浮动的汇率制度更容易由公众自己来检查,从而稳固国际投资者的信心。基于“两极汇率制度”的“可核验性”,新兴市场国家最终会放弃中间的汇率安排而采取固定的或自由浮动的汇率制度。 二、两极汇率制度与金融危机的防范 在金融全球化日益深化、资本迅速流动的今天,“中间制度消失论”的现实意义在很大程度上是使新兴经济体能够在金融自由化的进程中选择最有利的汇率安排,以抵御投机资本的冲击,降低金融危机爆发的可能性。这一理论完全否定了新兴经济体在危机爆发前普遍实施的松散的钉住汇率制度,认为钉住汇率制在资本日益流动的条件下,难以起到预期的“名义驻锚”的作用来抑制通货膨胀,反而容易遭受投机攻击而趋于崩溃。 尽管钉住汇率制的确易招致投机攻击而成为危机爆发的主要原因,但是“中间制度消失论”所推崇的严格钉住的汇率制度或自由浮动的汇率制度能否很好地防范金融危机,同样引起了激烈的争论。事实上,对于易臣格瑞、Summer、Frankel等人给出的“三元悖论”、“过度积累的未对冲的债务”、“政治上的困难”以及“可核验性”等解释,并不能完全使人信服,理论界尚存在许多争议(张志超,2002)。从危机防范的角度来看,两极汇率制度能否摒弃新兴经济体原有汇率安排的缺陷,也尚未有定论。本文将分别从理论与经验两个角度来探讨自由浮动汇率制度和完全固定的汇率制度,以分析“两极汇率制度”能否有助于新兴经济体更好的防范金融危机。 20世纪60年代以后,浮动汇率制度越来越成为一国货币当局的选择。许多经济学家认为,仅从规避金融危机的角度,浮动汇率制度就要比固定汇率制度优越,因为汇率的自由浮动能使一国在资本自由流动的同时保持货币政策的独立性,降低甚至化解经济所遭受的冲击,稳定国内劳动力市场和产品市场的价格变动,从而避免通货膨胀的传递,使国内生产免受影响。此外,由于汇价由市场的供求规律决定,那么固定汇率制度具有的与经济基本面相脱节的现象就可以避免,而经济基本面与汇率制度之间的矛盾正是第一代货币危机模型所认为的引致投机冲击和汇率崩溃的首要原因(克鲁格曼,1979)。在新兴经济体的货币危机爆发后, IMF就建议绝大多数国家应宜早不宜迟的趋向更大的汇率灵活性,因为在很长一段时间内,一般国家并不能完全放弃货币政策这种宏观经济调控工具,因为无论是利率的调整还是货币发行量的变动都有可能引起汇率的变化,从而难以保证汇率的稳定,也就难以使所采取的钉住汇率制度具有公信力。然而相反的观点认为,货币政策的独立固然重要,但更重要的是对这种独立性能正确地加以运用,而新兴经济体的货币当局往往缺乏行使货币政策的管理能力。再加之不健全的银行体系也不能有效地承担货币政策的传导任务,因此片面强调独立的货币政策对新兴市场国家和地区是没有意义的,对外贸依赖程度高的小型开放经济尤其如此。严格钉住汇率制度的支持者Calvo、Reinhart等人也认为,由于外汇、证券、期货等资本市场对突发事件极为敏感,容易导致汇率大幅度的波动,因此致力于金融自由化的国家从汇率的灵活性上是得不到任何好处的(Cal-vo, Reinhart,2000)。但是,在钉住汇率制度下,政府维持汇率的承诺将导致资本的大量流入和债务的增多,国民经济对外部冲击的应对能力将会下降,而且为维持钉住汇率,政府也难以自由行使最后贷款人的职能,由此更增加了金融体系的不稳定性。 在浮动汇率制度与固定汇率制度的争论中,后者往往指的是可调整的固定汇率制度,即金融当局将本币与某一主要外币的汇率钉住某一固定水平,一旦外汇市场波动过渡,央行或金融当局就入市干预,以维持汇率平价。在国际金融形势较平稳时,这种汇率安排能稳定汇价,降低对外贸易和投资的成本,并能约束货币当局采取稳健的财经政策。然而一旦财经政策失当,国际收支失衡,或是政局动荡引发币值不稳,这种汇率安排却极易使本国货币成为投机家冲击的对象,从而爆发金融危机,因此钉住汇率制度并不能有效防范金融危机。 与争论中的固定汇率制度不同,两极汇率制度中的另一极是指货币局制度、美元化以及货币联盟等完全固定的汇率制度安排。对于这三种汇率安排尤其是前两者,理论界也是莫衷一是,而采取这两种安排的新兴经济体则既有成功的经验,也有失败的教训。其中,货币局制度的主要特点是本币与外币维持法定的固定汇率,本币的发行必须有十足的外汇储备作为保证,由此货币当局也就失去了实施独立货币政策的权利。美元化则是一种彻底的货币局制度,采用这种制度的国家放弃了本币,而用美