本文是一篇审计论文，本文以并购相关理论为基础，回顾钢铁行业的发展现状以及我国钢铁企业并购重组的历程，分析出国有钢铁企业的并购特点，说明了我国钢铁企业目前强强联合是大势所趋。基于钢铁行业发展的背景以及国有钢铁企业的特殊性，利用事件研究法和财务分析法，以宝钢股份合并武钢股份为例，分析了在钢铁行业“去产能”以及国企改革的大背景下，国有钢铁企业选择并购重组的动因，市场绩效以及财务绩效。为了更加全面地分析并购绩效，本文分析了相关的非财务绩效，全方位地剖析了宝武合并带来的合并效应。
1 引言
1.1 研究背景与研究问题
近年来，中国粗钢年产量比较稳定且持续上升，从 2014 年至 2019 年，中国的粗钢产量基本稳定在全球总产量的 50%左右。据世界钢铁协会最新统计，2019年全球粗钢产量达到 18.699 亿吨，而中国粗钢产量高达 9.963 亿吨，中国粗钢产产量占全球总产量的份额达 53.3%，相比 2018 年 50.9%上升了 3.4 个百分点，由此可知中国是名副其实的钢铁大国。我国钢铁行业不仅仅为世界做出巨大贡献，同时作为我国支柱性产业，为国民经济发展奠定了重要的物质基础，积极推动我国经济建设发展。近十年中国重点发展基础设施，大型机械工业、汽车行业、造船业和房地产业迅速崛起，钢铁行业规模持续扩张，钢铁产量以年均的速度增长。
图 1-1 2014-2019 年粗钢产量
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1.2 研究意义
国内外对于对并购动因以及并购绩效的研究很多，但是在国内这个特殊的资本市场上，由于中国国有企业并购动因比较复杂也没有统一的评价体系去评价国有企业并购后的绩效，所以对于中国国有企业进行合并重组动因以及绩效理论研究的比较少，尤其是对于钢铁企业来说。因此应该从哪些方面去分析国有钢铁企业的并购动因以及绩效值得探讨。
本文选取的案例是宝钢股份换股合并武钢股份，这个案例典型而且时效性比较强。宝钢集团与武钢集团各自都为了扩大企业影响力，在历史上都经历过多次的并购重组，但是效果都不尽人意。例如宝钢并购韶钢后，两年内亏损 30 多个亿；武钢重组鄂钢、昆钢、柳钢之后，也遭遇了同样的尴尬境遇，鄂钢连年亏损严重，严重影响武钢的整体盈利。那么此次合并能否不同以往并购，能否给企业双方带来积极的影响，很值得去探讨。同时这次合并发生在钢铁行业整体下行的前提下，宝钢为了顺应国企改革趋势，回应产业政策，打响宝武集团进行联合重组的开局之战，拉开大型国有钢铁企业强强联合的开端，正式决定合并武钢。所以研究宝武钢合并的动因以及绩效也具有一定的现实意义，若这次合并能够获得资本市场认可，达到整合目的，获得显著成效，引导行业健康发展，就会具有行业是示范效应，会给其他适宜开展合并的钢铁企业甚至其他行业的企业做出示范，为其提供重要的实战指导与借鉴意义。
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2 文献回顾
2.1 并购动因相关理论综述
企业并购（Mergers and Acquisitions, M&A）意味着收购以及兼并。收购是指一家企业通过支付有价证券或者利用现金去购买另一家企业的资产或股票，进一步获得该企业的某项或全部资产的所有权，或者取得控制权。兼并就是吸收合并，是指两家或多家相互独立的公司，合并成为一家公司。重组（Reorganization）则更多用于资产重组之中。在当前我国的供给侧改革之下，尽管对并购和重组两种形式的管制相对分离且独立，但是在实际的操作过程中，企业并购和重组相互之间有着十分紧密的联系。所以在本文中所涉及到的并购重组除了有特定解释之外，泛指上述兼并、合并、收购和重组概念的统称。
通过阅读大量的文献，本文将会从两个层面来回顾有关并购动因的相关文献以及经典理论，分别是企业层面以及宏观层面。从企业层面来看，不仅仅有公司自身的原因还受到公司管理者的影响；从宏观层面来看，不仅仅有外部环境的影响，还受到政府行为的影响。
（1）企业层面
从公司的层面上来看，关于并购动因的代表性的理论包括协同效应理论，市场势力理论等。（1）协同效应理论: Jensen and Ruback(1983)等学者认为企业通过并购整合，可以获得财务以及经营协同，从而提高效率。Weston(1998)从经营协同的角度来讨论并购效率，认为横向并购，纵向并购以及混合并购分别通过不同的方式获得经营协同效应从而提高了并购效率。Paulo(2013)等人揭示了并购如何产生协同效应以及并购是怎样达到提高效率的目的，同时提出了一种新方法去评估并购效率。Bemile 和 Lyandres（2013)认为横向并购会给企业带带来积极的协同效应。国内学者也围绕这个经典理论进行过讨论但是大多数是结合具体案例进行分析。李青原等（2011）通过分析可口可乐并购汇源果汁这个案例得出，获得协同效应是可口可乐并购的主要动机。殷爱贞等（2018）认为东方航空并购上海航空的主要动因就是为了获得经营，管理以及财务上的协同。（2）市场势力理论：代表人物 Mullin 认为企业通过并购是得行业内的竞争对手减少，进一步的提高了环境把控力，企业本身的竞争力也有所提高，就会获得较高的利润。Mitchell M.L（1996）研究 20 世纪 80 年代的美国并购事件，发现并购尤其是横向并购确实可以达到进一步提升市场势力获得垄断优势的目的。Maksimovic 和 Phillips（2013）发现政府公共部门的并购目的也是为了获取市场势力。国内学者也从这个角度研究问题。黎平海等（2009）通过选取我国海外并购事件进行实证，发现其并购的主要动机就是为了获取竞争优势和扩大市场份。但是也有的学者认为，尽管为了提升市场势力而进行并购，但效果并不理想。白雪洁等（2016）通过对 A 股企业的分析发现，企业的并购行为不一定会使市场竞争力有所提高，要深化改革，要有效的发挥市场的在资源配置中的作用。
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2.2 并购绩效相关理论综述
（1）并购绩效的影响因素
近些年国内外学者对并购绩效的影响因素的研究开始增多。国内外学者认为影响并购绩效的因素有很多，比如被并购双方的社会关系，所选取的并购方式以及管理层的管理水平等。Ishii 和 Xuan(2014)认为收购方的董事和高级管理人员与目标公司之间的跨公司社会联系的程度对合并公告后的收购方和合并实体的异常收益具有显著的负面影响，收购方与目标公司之间的社会联系会导致较差的决策制定和为股东创造较低的价值。王良辉等（2018）也利用实证研究发现董事会之间的连接可能会给并购绩效带来好的影响，也可能带来负面影响。Narayan 和Barai(2015)研究表明并购双方管理经验比较足的话会对并购绩效带来正面的影响，双方的经营水平也得影响因素之一。余鹏翼和王满四（2018）同样有着一致的想法，利用实证方法证明并购双方中拥有较高的治理水平的企业并购绩效也会更好，会有较高的超额累计收益率。David 和 Christo(2015)研究发现，并购方式的选择会影响影响并购绩效，要约收购会比企业合并有更多的时间优势，会节省更多的时间成本，但是要约收购的成本更高。我国学者王静（2015）年利用因子分析法对 A股上市并购案例进行分析发现，纵向并购以及混合并购提高了企业绩效，横向并购带来的绩效变化不明显。
（2）并购绩效的评价方法
从评价并购绩效的方法来看，事件研究法以及财务指标分析法是比较常见的方法。事件研究法是由 Ball & Brown (1968) 以及 Fama et al. (1969) 开创的，此方法基于股东财富的角度，通过分析并购事件在公告期内引起公司股价的反应来衡量并购绩效。此后，大量学者利用事件研究法去衡量的并购绩效，进行实证研究。Bruner(2002）通过分析发生在 1971 年到 2001 年期间的 130 起并购案例，发现被并购公司的超额收益率比较高，高于收益并不明确的收购公司，而且并购公司的超额收益率呈下降趋势。但是并购双方的综合收益并不确定, 即并购活动对社会福利的净影响并不清晰。我国学者也很早就利用事件研究法评价并购绩效。朱滔（2007）通过事件研究法，对 1998-2002 年前后 5 年的 1415 个并购样本进行分析，研究得出并购前后累计超常收益率 CAR 的变化方向相反，并购前上升，并购后下降。财务指标法是利用会计数据资料，选取相关的财务指标组合，或者利用财务指标进行因子分析，比较并购前后的经营业绩，从而评价并购绩效。吴英晶（2008）通过利用财务指标构建评价体系，并利用因子分析法进行绩效评价，发现并购企业业绩存在先上升再下降的趋势，并购第二年开始，业绩将逐步提高。
图 3-1 粗钢产能以及产能利用率
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3 我国钢铁行业发展与并购重组现状................12
3.1 我国钢铁行业发展现状....................... 12
3.1.1 产能过剩.........................12
3.1.2 行业集中度低...............13
4 案例概况...................................21
4.1 案例选择................. 21
4.2 合并双方介绍.................................... 21
5 宝钢武钢合并动因以及合并后整合过程分析..............26
5.1 合并动因分析............................... 26
5.1.1 企业层面...................
