本文是一篇审计论文，本文采用案例分析的方法，以北大医药剥离原料药业务这一事件为案例，通过分析本次交易的动因及绩效，得出以下结论：第一，本次交易的主要动因是为了改善企业的短期绩效、迅速扭亏为盈。2015 年，北大医药处于连续亏损的状况，存在 ST 的风险，同时面临较大的债务压力和资金压力。在这种情况下，北大医药将亏损资产出售给母公司，利用资产剥离所获得的大量投资收益迅速扭亏为盈、避免 ST，同时通过本次交易快速变现、缓解债务压力。可见本次交易的主要动机并非基于可持续战略角度。
1 绪论
1.1 研究背景
自改革开放以来，我国很多企业采用多元化战略实现快速扩张。但是过度多元化也给企业的经营管理带来许多问题，比如存在负的协同效应、决策延误增多、难以集中资源实现专业化等，实施多元并购并非总是能为企业带来积极的影响。
1993 年，我国提出收缩性资产运营，资产剥离作为收缩性战略的一种重要形式开始出现。实施资产剥离并不意味着企业经营失败，而是上市公司调整战略部署的资本运营方式之一。企业能够利用资产剥离将与核心业务关联度低、不符合公司长远发展战略、或缺乏成长潜力的资产出售，从而提高企业的整体运作效率，帮助过度多元化的企业实现归核、做强主业。
2018 年，在受到外部冲击以及经济增速下滑的背景下，金融去杠杆导致很多中小企业面临着较大的业绩压力和资金压力。为了改善上市公司的业绩，许多企业发出计划实施资产剥离的公告，我国资本市场掀起了一股“资产剥离潮”。企业希望能通过资产剥离将亏损的资产剔除以减少亏损、利用剥离所获得的收益快速提升企业净利润、利用剥离所获得的现金缓解资金压力。资产剥离成为上市公司迅速改善业绩的重要手段之一。
对于连续亏损的企业，为了避免被扣上“ST”，管理层往往在第二年半年报、年报这类重要节点前实施资产剥离，帮助企业迅速扭亏为盈、美化报表。在这种情况下，上市公司往往会将剥离的标的物出售给母公司或其他关联方，以便能以合理的价格及支付方式迅速完成交易，帮助企业渡过难关。
“资产剥离潮”的出现对我国资本市场产生了重要的影响。虽然资产剥离能够帮助企业的绩效指标在短期内得到快速提升，但其是否能实质性地改善企业的绩效、帮助企业可持续盈利仍值得商榷。
............................
1.2 研究目的和意义
1.2.1 研究目的
2018年，由于外部冲击、国内宏观经济增速下滑、金融去杠杆等原因，许多中小企业受到了巨大的冲击，面临着严峻的生存压力。为了应对挑战、缓解业绩压力和资金压力，越来越多的企业计划通过实施资产剥离，剔除关联度低、附加值低、业绩不佳甚至亏损的资产。虽然剔除这类资产能够使得企业的收益指标在短期内得到快速提升，但是否能实质性、可持续性地改善企业的绩效？这是一个值得深入探讨的问题，也是本文所研究的主题。
本文选用了2015年北大医药剥离原料药业务为例进行分析。首先，2015年，北大医药将亏损、附加值低且不符合未来发展战略的原料药业务剥离出表外，交易的购买方为母公司等关联方，与近年来大部分资产剥离的情况是相似的。第二，本文选用2015年的案例，能够获得更长的观测时间，使得研究结果更具说服力。第三，本文选用了资产剥离后没有其他重大活动的企业北大医药进行分析，能够剔除其他因素的影响，以便更为准确地归因。最后，2015年北大医药剥离原料药业务这一事件引起了市场投资者的广泛关注，具有一定的研究意义。
本文通过对本次剥离的交易背景、标的类型及交易时间进行分析，推出本次交易的主要动因，并通过对比交易前后市场绩效、财务绩效及非财务绩效的变化，挖掘引起绩效变化的原因，判断本次交易是否实质性地改善北大医药的绩效，为后续其他上市企业实施资产剥离提供借鉴意义。
............................
2 理论基础与文献综述
2.1 理论基础
2.1.1 优序融资理论
1984 年，美国学者 Myers 和 Majluf 提出优序融资理论。该理论认为，由于交易成本的存在，外部融资需要支付更多的融资成本。相比之下，内部融资不需要支付各种融资费用，融资成本低。因此，当企业在进行融资时，往往会优先考虑使用内部融资，再考虑债务融资、权益融资。而当企业采用内部融资时，应该优先考虑现有资金，其次是短期投资等资产的变现。
优序融资理论认为，资产剥离是企业筹划资金的重要渠道之一。企业通过出售资产来获取现金等流动性资产，将非现金资产变现，并利用现金资产偿还债务，由此降低企业的负债水平，缓解负债压力。对于连续亏损、陷入财务困境的企业而言，资产剥离是帮助企业快速脱离困境、优化资产结构的重要手段之一，企业不仅可以利用资产剥离所获得得现金资产缓解债务压力、也可以利用资产剥离所获得的投资收益迅速改善利润水平。
2014 年，中国证监会发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》，除借壳上市和发行股份之外，上市公司在实施重大资产重组时不再需要经过证监会的行政许可，大幅取消对上市公司重大购买、出售、置换资产行为审批。这意味着资产剥离预案披露后，只要股东大会批准以及交易所事后审核无意见，企业便能直接出售资产获得资金、且不受条款限制。相比之下，其他融资方式如短期借款、长期借款、发行债券、发行股票等方式的成本都很高，且审批流程较长、受法律和合同条款限制多。因此，陷入财务困境的企业通常会选择出售资产快速获得现金。
本文将结合优序融资理论解释北大医药实施资产剥离的动因。
.................................
2.2 概念界定
随着资本市场的不断发展，国外学者对资产剥离的定义也有所不同。Singh（1993）认为资产剥离是企业将自身所控制的资产进行出售，并获得一定的经济利益流入。Pham 等（2017）认为资产剥离是企业将部门、子公司等资产出售给一个收购方，从而丧失了对被剥离资产的所有权。
国外学者从不同的角度对资产剥离进行分类，以便从多个方面对资产剥离进行研究。Montgomery 和 Thomas（1988）按照剥离的动因将资产剥离分为三类：战略性资产剥离，从企业长期发展战略出发实施剥离；战术性资产剥离，目的在于改善企业的短期绩效；沮丧性资产剥离，是企业迫于市场压力而实施的剥离。
资产剥离在我国起步较晚，对资产剥离的概念界定主要分为两种。一种从资本市场的实践情况出发，干春晖（2004）认为资产剥离是企业将所拥有的部分子公司、部门、生产线、固定资产、债权等出售给第三方，并由此获得现金及其他现金等价物。目前，国内学者更倾向于从这个角度来定义资产剥离。本文根据所选案例的具体情况，也采用了这个角度来定义资产剥离。另一种是从资产处置的实际情况出发，谷祺和刘淑莲（1998）认为资产剥离是将非经营性资产闲置资产、无利可图资产以及已经达到预定目的的资产从公司资产中分离出去。
国内学者也依照不同的依据对资产剥离进行了分类。罗良忠和王亚民（2002）从不同的角度对剥离进行分类。按照剥离的内容分为经营性资产剥离和非经营性资产剥离。其中，经营性资产是指企业将用于生产经营的固定资产和流动资产，主要是针对与企业主业关联度小或盈利性差的资产。按照剥离是否与公司战略直接相关分为战略性资产剥离和非战略性资产剥离。史习民和戴娟萍（2014）按照剥离资产与留存资产的产业关联，将资产剥离分为横向资产剥离、纵向资产剥离及混合资产剥离。其中，横向业务指的是同类型的业务；纵向业务指的是业务之间相互衔接、组成一条完整的生产链。
.........................
3 案例介绍...................................17
3.1 行业介绍................................. 17
3.2 公司介绍.............................. 20
4 案例分析.........................26
4.1 动因分析............................. 26
4.1.1 交易背景...................... 26
4.1.2 标的类型....................... 29
5 结论与建议............................51
5.1 结论........................ 51
5.2 建议.............................. 52
4 案例分析
4.1 动因分析
4.1.1 交易背景
4.1.1.1 资金不充裕、债务压力大
优序融资理论认为，采用资产剥离出售资产能帮助企业更加快捷地获得所需资金。尤其是当企业面临财务危机时，如果采用其他融资方案，需要面临复杂且耗时的审批过程及较多的条款限制，难以帮助企业在短期内脱离财务危机。因此，当企业面临较大的资金压力或者面临财务危机时，管理层往往会采用资产剥离的方式将资产快速变现。
下面将从资产流动性、现金流、偿债能力三个方面对北大医药在本次交易前的财务状况进行分析。
(1) 资产流动性不足
2012-2014 年，北大医药与医药制造行业的流动比率与速动比率见图 4-1。
................................
5 结论与建议
5.1 结论
本文采用案例分析的方法，以北大医药剥离原料药业务这一事件为案例，通过分析本次交易的动因及绩效，得出以下结论：
第一，本次交易的主要动因是为了改善企业的短期绩效、迅速扭亏为盈。2015 年，北大医药处于连续亏损的状况，存在 ST 的风险，同时面临较大的债务压力和资金压力。在这种情况下，北大医药将亏损资产出售给母公司，利用资产剥离所获得的大量投资收益迅速扭亏为盈、避免 ST，同时通过本次
