本文是一篇审计论文研究，本文主要研究交易所监管问询机制对上市公司股价信息含量的影响。在信息披露体系不完善、个人投资者占据主导的 A 股市场，具有强制性和公开性的交易所监管问询机制起到了督促上市公司遵守信息披露规则，增加公司特质信息披露的作用。本文从股价信息含量的视角检验了交易所监管问询机制公开化后的实际效果。以市场模型的拟合优度 R2构建股价信息含量的代理变量，通过多元回归分析，本文发现，与没有收到交易所问询函的上市公司相比，被交易所问询的上市公司有着更高的股价信息含量。由此说明了交易所问询机制通过强制披露，为投资者提供了更多上市公司特质信息，优化了 A 股市场的信息供给。本文还关注了交易所问询函文本特征对股价信息含量的影响。对被问询上市公司进行进一步研究，本文发现，交易所监管问询的次数与股价信息含量显著正相关；交易所问询函文本的情感差值越大，被问询上市公司的股价信息含量越高。以上结论从“量”和“质”的角度解释了交易所监管问询的作用机制。
第一章 绪论
1.1 研究背景和目的
1.1.1 金融供给侧改革
以上海证券交易所设立科创板、试行股票发行“注册制”为标志，我国的金融供给侧改革正式拉开了序幕。本次改革的重要任务之一就是要完善股票市场的直接融资功能，建设一个有活力、有韧性的资本市场。上述战略目标的实现不仅需要变革发行审核、交易以及退市等各项机制，纠正因制度设计不当而引发的市场扭曲，还需要进行信息披露的供给侧改革，形成一个更加透明、高效的信息披露体系。
信息披露的充分性和可靠性同资本市场资源配置效率密切相关。其中，上市公司特质信息的披露水平对投资者决策和市场定价尤为关键。根据美国学者 Roll（1988）的分类，投资者在投资中可以运用的信息包括宏观信息、行业信息和公司特质信息[1]。如果上市公司的特质信息披露不足，或者存在阻碍投资者搜集、运用上市公司特质信息的制度障碍，那么投资者将更多依赖宏观信息和行业信息进行决策，从而使股价运动呈现出同步的特点。如果投资者可以较为充分地获取并利用公司特质信息进行套利，那么上市公司的股价变化将表现为非同步运动。因此，股价的非同步性，亦即股价中公司特质信息的含量，成为了学者们用以衡量资本市场信息效率的重要指标。
在我国，股票市场长期以来存在着个股股价与大盘“同涨同跌”的现象，表明我国上市公司的股价未能充分反映上市公司的特质信息。这一方面是因为我国的股票投资者以个人投资者为主，羊群效应明显；另一方面则是因为信息披露体系不完善，具体表现为：1）上市公司特质信息披露不足。例如，年报中的管理层讨论与分析章节（MD&A）对公司经营风险的解读不够充分，部分内容流于形式。2）信息披露违规事件频发。如图 1-1 所示，根据国泰安数据库（CSMAR）整理的上市公司违规处理数据，在 2014-2018 年的 5370 起上市公司违规处理事件中，与信息披露相关的违规事件为 2799 起，占比为 52.12%，违规行为主要包括推迟披露、重大遗漏、虚假记载和误导性陈述、披露不实以及内幕交易等。3）信息披露违规代价过低。根据证券法相关规定，信息披露违法的行政处罚上限仅为 60 万元。过低的处罚上限无法形成强有力的法律约束，难以遏制大股东、管理层等内部人士的自利行为。特质信息披露不足与披露违规并存的现状，加大了投资者获取特质信息的搜集成本，使得投资者偏向于依靠宏观信息和行业信息进行股票定价，从而强化了股价的“同步性”。股价同步性的存在既干扰了股价的信号传递功能，使股价只能反映平均风险，降低了股市资源配置的效率，同时还蕴含着极强的系统性风险，威胁着国家金融稳定和金安全。因此，探索完善信息披露的相关路径，研究提升股价信息含量的各项机制，在金融供给侧改革的大背景下具有很强的现实意义。
........................
1.2 研究方法和思路
本文围绕交易所监管问询与股价信息含量之间的关系进行实证研究，研究方法和思路如下：
首先，以 2015-2017 年沪深 A 股非金融类上市公司为研究对象，计算每家上市公司的股价信息含量指标，构建代表交易所监管问询的虚拟变量，借助多元回归模型检验二者之间的联系。其次，考虑问询次数和问询函情感得分等文本特征对股价信息含量的影响。其中，问询次数采用手工统计，问询函情感得分的计算借助 NLPIR 在线语义分析系统进行文本分析。再次，加入外部审计、融资融券机制和媒体正面报道等作为调节变量，探索交易所监管问询与其他信息披露机制的互动效应。最后，根据实证研究的结论以及阅读交易所问询函的体会，结合金融供给侧改革，提出政策建议和研究展望。
...........................
第二章 文献综述
2.1 股价信息含量研究
2.1.1 股价信息含量研究的起源
股价信息含量又称股价的非同步性，起源于学者们对资产定价模型解释效力的研究。Roll（1988）运用资产定价模型，对 1982-1987 年 2030 家美国上市公司的个股月回报和日回报分别进行回归，发现回归模型的拟合优度 R2只有 0.35（月回报）和 0.2（日回报），说明资产定价模型的解释效力较低[1]。这表明在市场层面和行业层面的信息以外，股价的变动还受到剩余信息的影响。Roll 认为剩余信息可能是公司特质信息或市场噪音。
围绕 Roll 提出的两种可能，学术界形成了两派观点。
以 Morck 等为代表的学者们支持公司特质信息的观点，认为 R2的降低意味着股价受到了公司特质信息的影响，从而使个股股价的变动明显异于市场和行业的平均变动水平[2]。他们首次用市场模型的 R2构造衡量股价信息含量的代理变量，认为 R2越低，表明股价信息含量越高，反之则表明股价同步性越强。这一观点得到了以下经验证据的支持：Durnev 等（2003）研究发现，较低的 R2能够增加当期回报与未来盈利之间的关联，表明较低的 R2背后体现的是公司特质信息的影响而不是噪音的干扰[3]。Dang 等（2015）利用 RavenPack 数据库提供的新闻情绪得分进行研究，发现新闻情绪的同步性（即公司特质新闻情绪与市场新闻情绪之间的一致程度）与股价同步性之间呈显著正相关，说明上市公司新闻的特质性越强，投资者就越倾向于利用此类信息，使股价反映更多的公司特质信息，从而降低市场模型的解释效力[4]。我国学者胡军和王甄（2015）也从上市公司开通官方微博的角度提供了证据。研究发现，开通官方微博的上市公司有着更低的 R2，并且经由微博披露的上市公司信息也显著提高了分析师的预测精度，说明较低的 R2与公司特质信息正相关[5]。
.........................
2.2 交易所监管问询制度研究
国外学者研究了澳大利亚交易所的监管问询机制。Gong（2007）针对澳大利亚交易所（Australian Stock Exchange）监管问询制度的研究发现，部分被问询公司在回函中披露了新的信息，问询机制起到了降低平均交易量和交易价差、促进股价稳定的作用[45]。Drienko and Sault（2014）发现回函中没有披露新信息的公司，
其股价在回函公布后的一小时内出现了明显的反转，表明投资者会对交易所问询机制做出反应[46]。Drienko 等（2013）在其原有研究的基础上，剔除了流动性较差的样本，进一步发现，市场对问询公告的反应在问询函公布后的 20 分钟内结束，并且在交易所问询函公布后，被问询公司股票日收益的标准差和买卖价差均下降，说明交易所问询机制有利于降低股市的信息不对称程度[47]。
我国交易所监管问询机制的发展历史相对较短，但也已经引起了国内学者的广泛关注。部分学者从问询事件的市场反应出发进行了事件研究，研究发现交易所监管问询会带来显著为负的市场反应：高佳楠（2017）用事件研究法检验了 2015-2016 年沪深交易所问询函的信息含量，发现当上市公司及时披露交易所问询函、交易所问询函的内容涉及信息更正或出现交易所再次发函的情况时，交易所监管问询的市场反应显著为负，表明在上述情形下，交易所问询函的信息含量较高。另外，监管问询制度也显著提高了被问询公司的信息披露质量和会计稳健性[48]。李琳等（2017）研究发现，交易所年报问询函及其回函的披露会带来显著为负的市场反应，因此上市公司内部人倾向于利用交易所年报问询的回函期间进行减持，从而避免交易所监管问询机制带来的不利影响[49]。陈运森等（2018a）针对交易所问询函中的年报问询机制进行研究，区分了收函公告与回函公告并进行事件研究后发现，收函公告的市场反应显著为负，回函公告的市场反应则与之相反。年报问询事件引起的市场反应的强弱程度还受到上市公司特征的影响[50]。郭飞和周泳彤（2018）通过研究 2015 年公布的交易所问询函，进一步发现，年报问询对收入问题的关注会增强市场对交易所问询函的负向反应，投资者的关注程度在其中起到了正向的调节作用[51]。
.............................
第三章 研究假设与研究设计 ·························· 17
3.1 研究假设 ......................................... 17
3.2 研究设计 ......................................... 19
第四章 实证研究与分析 ················· 26
4.1 描述性统计 .............................. 26
4.2 回归分析 ..........
