本文是一篇审计论文，本文主要研究企业上市方式的选择和业绩对赌的高效合理运用，选取弘高设计借壳上市背景下业绩对赌的案例，运用文献研究法、财务分析法、事件研究法、对比分析法以及案例分析法等，首先对本次借壳交易，包括交易动因和交易评估增值两个方面进行了分析，接着对借壳上市背景下业绩对赌的设置进行了研究，包括业绩目标高估的事实和高额业绩对赌的动机，然后对本次借壳上市背景下业绩对赌产生的经济后果进行了详细分析。最终得出以下结论：第一，弘高设计在上市方式上存在自我选择行为。本文案例公司弘高设计在 2010年开始筹划上市，并且在与上市公司东光微电进行借壳交易时，除了还未进行改制外，其他与 IPO 相关的资质条件都已符合。那么如果公司想要通过 IPO 上市的话，完全可以通过企业改制再慢慢实现。但是三年后的 2013 年，公司出于想要缩短上市时间并尽量规避 IPO 上市风险等主观原因突然改变之前的思路，选择了借壳来实现间接上市，表明企业在上市方式上确实存在自我选择行为。
第一章 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
IPO 还是借壳？随着我国并购重组进程的加快，资本市场上呈现出了越来越多的借壳上市案例。出于获取更广泛融资渠道的目的，许多受到制度或标准限制的公司从直接 IPO 上市纷纷转向依靠借壳来实现间接上市，这些企业也日渐成为市场和监管部门关注的重点。
2013 到 2016 年，受到中国证券监督委员会核准的借壳上市交易的数量依次在当年核准的资产重组总量的占比为 25%、12%、7.89%和 7.66%。当前市场由于监管层对借壳上市交易的监管要求越来越严格，借壳上市交易在总体资产重组交易中的占比越来越低。从中我们也能知道，当前经济环境下，借壳上市的难度逐年增加，借壳交易的激增引起了政府监管部门的重视，越来越多的关注企业借壳上市的流程与方式，警惕借壳上市企业的短视效应和套利动机，引导企业致力于改进自身真实绩效的可持续发展，实现市场资源的优化配置。
与普通的并购重组交易不同的是，借壳上市交易会涉及企业控制权的转移，并且交易方案中还可能夹杂资产置换等多个交易方之间的博弈。为了保证重组交易的公平，避免高价买入而又低价卖出的现象，对中小股东的权益起到保护作用，
2008 年，我国证券监督委员会出台了相关的《上市公司重大资产重组管理方法》，针对上市公司实际绩效情况低于预期承诺的情况，规定重组双方应签订切实可用的补偿条款。2016年《关于上市公司绩效薪酬承诺的相关问答》甚至明确指出，交易方应严格遵循盈利补偿协议履行承诺，不可随意进行变更。
受制于监管规则加强和壳公司稀少的双重影响，越来越多的借壳企业会对借壳重组交易中置入资产的经营绩效许下承诺，以此来解决政府监管和壳公司满意度的两大难题，促进交易顺利进行。但是中间也不乏很多公司为了达到上市目的，不惜夸大发展空间，设定不符合企业实际的高额业绩对赌，抬高估值和溢价。业绩对赌的运用本意是降低信息不对称风险、减少资本市场交易的不公平性，在降低并购重组交易失败几率的同时对管理层行为进行约束和激励。在业绩对赌期间，借壳方需要努力改善经营管理，达到业绩目标，从而避免由于业绩对赌带来的业绩补偿。
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1.2 国内外文献综述
1.2.1 国外文献综述
1、关于借壳上市的国外文献综述
（1）壳资源溢价
Modigliani、Miller 等（1958）以现金支付为调研对象，得出结论，市场主体不会让壳资源产生溢价，也就是说并购时付出的资金溢价同壳公司出售壳资源的股价没有关系，而是跟股权结构有关系[1]。Hansen（1987）认为，信息不对称是导致收购的一方出更多资金做为并购溢价的重要原因[2]。Hayward、Hambrick（1997）讨论壳资源溢价跟公司决策层自信的关联，结果发现，壳资源溢价跟公司决策层盲目且过度的自信之间有很大的关系[3]。Ang、Kohers ( 2001) 从跨国收购案例之中找到共同点，如果说并购公司还没有实现上市，人们因为了解的信息不够全面对并购重组所公布的信息不是十分了解，这样也许会造成收购难度的增加，所以收购方就要增加资金作为溢价[4]。
（2）借壳上市的动因
Singh（1995）看法是，部分公司觉得那些要求高增长、多机会的投资者因为自己的业绩不够出色而放弃投资，所有才会采用借壳上市这条路。为了自己企业的未来前途，借壳上市是比较方便快速解决融资的一种方法[5]。Ritter&Welch（2002）认为，IPO 有自己独特的优点，但是很多的民营企业想在短时间里快速上市，而相比之下利用借壳实现间接上市的门槛更低、约束较少[6]。Gleason KC, Jain R 和 Rosenthal L（2005）通过研究发现，相对于 IPO 来说，企业更多的采用借壳上市进入资本市场，是看中了其短期股票的高收益、较高的购买意愿及低成本的制度限制，以及高于其他方式的成功率[7]。
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第二章 案例正文
2.1 案例公司介绍
2.1.1 借壳方弘高设计概况
北京弘高建筑装饰工程设计有限公司（弘高设计）是本文案例公司的借壳方，创立于 2006 年，公司注册资本 5，000 万元，注册地址为北京市昌平区十三陵镇泰胡路 2号。公司属于建筑装饰行业，业务范围涵盖施工总承包、建筑材料以及装饰材料等的销售。设有 8 个设计院、1 个分公司、3 个事业部、1 个配饰物料设计所、1 个机电专业设计所，拥有 300 多人的员工队伍，具备齐全的硬件设施，是我国目前业务规模较大、配套齐全、实力强大的专业设计企业。
如表 2-1，弘高设计借壳交易之前的股权结构十分明晰，最初由北京弘高慧目投资有限公司（以下简称“弘高慧目”）以及北京弘高中太投资有限公司（以下简称“弘高中太”）两方所有，各占 50%的股份，随后分别于 2011 和 2012 年引入龙天陆、李晓蕊两位股东。其中弘高慧目和弘高中太的最终控股股东都是何宁先生及他的妻子，二者是一致行动人；北京龙天陆房地产开发有限公司（以下简称“龙天陆”）最终控股股东为李强，其与李晓蕊是父女关系，故李晓蕊与龙天陆二者也构成一致行动关系。何宁及其妻子共同享有弘高慧目以及弘高中太依次 91.71%与 95.26%的股份，弘高慧目、弘高中太依次享有弘高设计 46.16%、44.62%的控股权，为弘高设计的控股大股东，何宁及其妻子为实际控制人。
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2.2 借壳上市交易介绍
2.2.1 交易过程
弘高设计与东光微电整个资产重组借壳上市过程如表 2-5 所示。本次交易从 2013年 9 月东光微电发布重大事项停牌公告开始，到 2014 年 10 月公司发布关于新发行股份进行上市的公告书，弘高设计完成借壳上市大约用了一年的时间。最终于 2015 年 08月 04 日，上市公司名称改为：北京弘高创意建筑设计股份有限公司，同时，企业证券简称改为：弘高创意，但证券代码没有发生变化。
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第三章 案例分析 ............................ 26
3.1 弘高设计借壳上市交易分析 ..................... 26
3.1.1 借壳上市动因分析 ............................... 26
3.1.2 交易评估增值分析 ........................... 33
第四章 案例启示 ................................... 69
4.1 对拟上市企业的启示 ........................... 69
4.1.1 谨慎选择上市方式 ........................ 69
4.1.2 合理设定业绩目标 ................................. 70
第四章 案例启示
4.1 对拟上市企业的启示
公司在并购重组交易中起着最直接的作用。本案例中弘高设计由于盲目追求上市速度、规避 IPO 上市风险等原因，选择了借壳上市，并且过度“自信”的给自己设置了高额的业绩对赌，由此导致了后期的一系列不良经济后果。因此，拟上市企业在并购重组活动中应谨慎选择上市方式、合理设定业绩目标，并且在交易完成后要努力改善企业真实绩效。
4.1.1 谨慎选择上市方式
对于拟上市企业而言，不管是 IPO 还是借壳都只是两种上市的方式，二者各有损益。IPO 上市是借壳等间接上市方式还没出来时候的主要上市渠道，经历了 IPO 上市的企业通常都会具有比较高的经营绩效，公司规模也会比普通的中小型企业大。且在IPO 申请之前通常都拥有稳定且高额的业绩，审核时会经历较长时间的资格审查，且审查过程高标准、严要求。因此，在自身努力和监管层督促的双向作用之下，企业本身质量会得到很大的提高和保障。从而在成功上市之后，社会公众会表现出对公司的强大信心，从而吸引外部投资者，获取更多的资金来支持公司的经营发展，形成可持续的良性循环。
然而，直接 IPO 上市存在门槛高、流程杂、时间长等问题，可能将急需进行大量融资的优质企业拒之门外，因此利用壳资源间接上市成为了直接 IPO 以外的重要渠道。与此同时，证券市场上有许多绩效不佳、经营颓势，需要优质资产注入、实现经营业务转型升级的壳公司。因此，借
