本文是一篇审计风险论文，通过案例分析，我们可以较为清楚地知道美年健康并购与立下高业绩承诺的动因，以及高业绩承诺下企业并购带来风险的形成路径。风险是客观存在的，但监管机构、投资者以及企业可以通过前文的动因分析来了解风险分析的路径，设置合理的制度来规避或减少并购中的风险，本环节将以监管者、企业的视角结合美年健康并购过程中发生的具体行为提出针对并购环节的各个风险防范建议。
1 引言
1.1 研究背景与研究问题
我国资本市场并购重组的规模、数量与日俱增，并购活动风险的研究意义自然不言而喻。观察我国资本市场运行状况，本文研究基于以下资本市场现状：
（1) 高估值现象严重，承诺机制相对落后
从数量、规模数据上来看，2011 至 2016 年 A 股重大资产重组分别发生 61、85、134、246、437、365 单，相对应的平均并购溢价率分别为 81%、201%、518%、525%、743%、991%。高估值公司占比显著提升1。从发展时间的角度来看，我国的业绩承诺机制形成时间较短。2008 年起，我国证监会会颁布的《上市公司重大资产重组管理办法》作出如下规定：“采用收益法定的并购重组交易中，上市公司应该连续三年披露业绩实现情况，并与并购对方签订补偿协议，而且规定了所购买资产实现的利润未达资产评估报告或者估值报告预测金额的 80%和 50%的监管措施”，随后历经 2011 年、2014 年两次修订，这些核心内容依旧没有发生改变。直至 2014 年 3 月 24 发布的《国务院关于进一步优化企业兼并重组环境的意见》不再对业绩承诺作出强制性要求，但兼并关联企业以及大多数非关联企业还是会遵循市场化的原则，将业绩承诺机制纳入并购协议之中。虽然发展历史较短，随着近年来并购溢价的事件却越来越多，业绩承诺机制是否依旧存在约束效果是一个十分值得我们关注的问题。
（2) 并购动因复杂，信息不对称问题突出
企业兼并往往出于各种复杂原因进行资本市场的兼并重组。这一过程既是资源重组的过程，是风险重新分配的过程。企业出于产业升级转型，市场扩张，税盾作用等原因进行并购，但由于信息不对称情况突出的问题，并购价格扭曲会对并购方造成不利影响。为了弱化信息不对称的风险，对赌协议被普遍采用从而使风险在并购方和被并购方之间分摊。业绩承诺符合对赌协议的性质，在我国资本市场交易双方签订业绩承诺一般运用在并购重组、借壳上市、再融资等环节。业绩承诺的设立初衷是化解一定程度的信息不对称问题，解决由事前信息不对称引起的“道德风险”以及事后信息不对称引起的“逆向选择等风险。
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1.2 研究意义与创新之处
本文的研究意义在于：
首先，本文选取了近十年 A 股市场重大资产在重组的数据与相关的业绩承诺协议数据，对其分类并进行数据描述，旨在发现我国资本市场企业并购风险现状，来寻找本案美年健康在资本大环境下高估值风险的共性。
其次，本文基于业绩承诺视角，形成 “现象动因——引发风险——解决方法“的逻辑链条，在分析风险形成的全过程之后，提出对策性建议从动机到防范的分析过程有助于监管者日后提出更合理的业绩承诺机制。
本文的创新之处在于：
首先，选取案例尚未引起监管机构的注意，但其潜在风险显而易见。本文选取这样的案例能够更好的从事前分析的角度审视双方签订的动因以及风险的形成，从而更好地向监管者提出制度改进建议。 其次，前人研究鲜有基于业绩承诺视角分析企业并购分析，本文以业绩承诺为视角从企业并购定价、融资选择、并购支付、并购后整三个层次研究企业并购分析，针对各个风险提出解决措施，提出全面的治理措施。前人研究鲜有基于业绩承诺视角分析企业并购分析，本文以业绩承诺为视角从企业并购定价、融资选择、并购支付、并购后整三个层次研究企业并购分析，针对各个风险提出解决措施，促进资本市场的健康发展。
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2 文献综述与理论基础
2.1 文献回顾
2.1.1 并购风险
并购风险一直是并购领域研究的重要课题。黄薇（2007）通过对并购双方的产业链、并购意愿，支付方式等维度的划分将企业并购分类，论述了在并购各流程中的财务风险以及控制企业并购财务风险的必要性问题：其将风险划分为并购前信息收集的财务风险，并购交易执行的财务风险，以及并购后整合的财务风险。熊晓庆（2010）以灰色系统通过理论，引入灰关联测度法来度量并购中的风险，然后对备选方案进行选择。翟登峰（2017）分析万达收购案例时认为并购风险可以分为政治风险、整合风险、财务风险。潘爱玲（2017）研究集中在融资方式选择上，提出并购过程中使用的可转换债券存在着一定程度的风险，可能会给企业带来一定程度的寻租空间，据此监管部门应当加强限制，促使企业在准备、交易、整合几个阶段形成风险防范。Ang 等学者（2003）认为并购风险形成的主要原因在一某些并购可能存在出于对行业不了解，与标的公司信息不对称产生的错误估值。李善民、周小春（2007）从企业特征方面方面入手，发现当并购公司和标的公司存在巨大的规模、管理、运营方面的差异时，并购可通过资源重组实现管理协同、运营协同、财务协同等协同效应，但也同时存在着信息不对称，不能取得协同效应的风险。
可以看出所有研究遍布企业并购事前、事中、事后，几乎都依赖于信息不对称原理。并购过程中交易双方的信息不对称成了并购后绩效不佳的主要原因。
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2.2 理论基础
2.2.1 信息不对称理论
20 世纪 70 年代，Geoege、Arthur、Akerlof 等三位美国经济学家提出信息不对称理论变革了传统认知。他们认为信息在市场之间的分布是不对称的，而拥有较多信息的一方往往处于优势地位，处于信息缺失的一方往往处于劣势地位。造成这种不对称的原因有很多，信息劣势方出于成本考虑抑或信息优势方出于信息垄断导致了信息不对称的必然性。
企业并购过程中的信息不对称十分明显。并购方大股东与中小股东、并购方与被并购方、标的公司与资产评估公司、会计师事务所等。信息不对称现象广泛存在，根据信息不对称产生的时刻，我们将其后果划分为逆向选择和道德风险。当这些这些现象严重时会损害了相关利益者的利益，对资本市场的正常发展产生了严重干扰。
本文讨论的高业绩承诺形成的潜在风险就深刻体现了这种信息不对称理论。由于上市公司普遍存在道德风险和逆向选择问题普遍存在，各式各样的风险相应而生。本文所涉及的信息不对称主要体现在以下几个方面：第一，上市公司与中小股东间的信息不对称。被并购方许下高额业绩承诺，向并购资产增信，或散布对公司有利的信息，宣传并购项目对公司的长远发展的影响，由此助推股价上涨，而由于中小股东的信息来源主要来与对外公开的各类资料，而这里的信息的准确性、及时性很难帮助其对价值做出正确的判断，故中小股东难以有效的知悉被并购公司的实际状况。第二，并购方与被并购方之间的信息不对称。上市公司不可能完全知悉被并购方的经营的真实信息，尤其当标的公司属于非上市的公司时，缺乏会计师事务所的审计报告可能会加剧这种不对称，由此资本市场上“溢价估值”偏多、业绩承诺不能履约的概率上升，以及以及业绩承诺总是落在神预测区间”等现象频频发生，就是一种信息不对称的体现。第三，监管部门和并购相关方之间信息不对称。并购方作为并购活动的发起者，往往可以处于各种目的发起并购，其背后的动因以及公开资料的真实性等信息往往需要监管机构花费时间和成本去获取。由于这种信息不对称，监管部门很多时候不能很好地履行其职责。第四，监管部门与投资者之间的信息不对称。资本市场上往往会形成这样一种关系：监管部门作为代理人，投资人作为委托人。一些企业的纠察监管往往要花费巨大的成本，能取得什么样成果，以及会对被纠察的公司乃至资本市场产生什么影响。投资者都以知悉。
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3 并购业绩承诺以及风险现状分析 ............................... 20
3.1 我国资本市场重大资产重组概况 .......................... 20
3.1.1 我国资本市场并购规模、数量概况 .................... 20
3.1.2 收益法下高估值风险偏高 .................... 21
4 美年健康并购过程分析 ........................ 29
4.1 并购案例的基本情况................................. 29
4.1.1 美年健康企业概况 .................. 29
4.1.2 美年健康并购历程 ........................... 30
5 美年健康并购风险分析 ..................... 41
5.1 目标企业定价风险 ................................. 42
5.1.1 标的公司的信息质量堪忧 .................... 42
5.1.2 评估行业专业化程度不高 ......... 44
5 美年健康并购风险分析
5.1 美年健康风险分析框架
文献综述部分已对与业绩承诺有关的现有研究进行了总结，但就溢价并购和业绩承诺的关系以及风险评价方面尚未有成熟的风险分析体系，本文根据刘永健、章新蓉、郑佳（2019）的业绩承诺风险分析框架，结合美年健康的实际情况完成了一个风险分析框架，如图 6-7 所示。
首先是框架的核心关系层：高业绩承诺推高企业溢价并购，是由于采用评估方法的选择、行业竞争激烈，迫于业绩承诺压力等因素；研究表明，企业高溢价推动高业绩承诺，主要是由于大股东有实现利
