本文是一篇审计风险论文，本文在梳理国内外学者对于债券违约风险的度量、债券违约风险的影响因素和违约风险管理等相关文献的基础上，结合信用风险传染效应、财务困境理论、Z-score 模型展开分析，并以雏鹰农牧为例，进行了一系列的研究分析，发现：（1）我国公司债券违约具有以下特征：债券违约的数量与金额正在持续增加；违约的种类也呈现多样化，主要集中在一般公司债券以及中短期债券；违约主体的行业虽然较为分散，但是更多的集中在综合类行业；相较于国有企业，民营企业债券违约更多高发；违约主体的信用评级往往更新不及时，较为滞后。这些违约特征暴露了债券市场的信用风险在不断增加，不仅对整个金融市场起到联动反应，影响金融市场的稳定，同时信用风险还会通过产业链、商业信用传导被放大。
1 引言
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
融资活动为企业的经营提供第一推动力和持续推动力，只有具备充足资金的企业才能保证生产经营活动的正常开展。资本结构理论指出，企业的价值与企业的负债水平呈倒 U 形关系，保持合理的负债水平能充分发挥负债的杠杆作用，提高企业价值。而债务性融资作为一项需要到期偿付本息的融资手段，其本身的风险则需得到投资者和使用者的正确认识和应对。
在债务性融资中，债券作为一项直接融资工具，由于其期限、利率和规模均可以事先协商，债券利息可以税前扣除，同时债券可以在资本市场上流通、在企业破产时优先于股权偿还等特点，企业一般会优先选择发债融资。随着债券市场的发展，2018 年我国债券发行规模已位列世界第三；同股票市场相比，2014 年至2018 年，我国 A 股市值年平均增长率约 3.95%，年平均市值约在 48.27 万亿元；债券市值年平均增长率约 24.91%，年平均市值约 61.66 万亿元；由此可见，债券市场的重要性毋庸置疑。
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1.2 研究内容与分析框架
1.2.1 研究内容
本文分为以下六个部分：
第一部分，引言。阐述本文研究背景与意义、研究内容与分析框架、研究方法及特色。
第二部分，文献回顾与理论基础。在文献回顾方面，梳理国内外学者在债券违约方面的研究，包括债券违约风险的度量模型、债券违约的影响因素、债券违约风险的管理，并在最后进行总体评论。在理论基础方面，运用信用风险传染效应以及财务困境理论分别对债券违约带来的影响、债券违约的影响因素进行解释；运用 Z-score 模型对案例公司雏鹰农牧的违约风险进行评估，并与同行业公司的 Z值进行比较。
第三部分，我国债券违约的特征分析。首先从多个维度对债券违约的特征进行统计，例如违约债券的种类、违约主体的行业分布、违约主体的公司性质、违约主体的信用评级，然后根据一定的分析框架，对我国公司债券违约的原因进行分析与统计；最后分别从企业自身角度与资本市场角度阐述债券违约对其影响。
第四部分，雏鹰农牧债券违约事件回顾。首先介绍雏鹰农牧的概况，其次介绍其债券违约事件的全过程。
第五部分，雏鹰农牧债券违约事件分析。第一，先对雏鹰农牧的违约风险进行评估。第二，对雏鹰农牧债券违约的成因进行分析，分别从外部影响因素与内部影响因素两个方面分析；第三，对雏鹰农牧债券违约后的经济后果分析；第四，根据雏鹰农牧的现状，提出具有针对性的建议。
第六部分，研究结论与建议。基于前面对债券违约的特征分析与对案例公司雏鹰农牧债券违约事件的分析，对本文进行研究总结，同时对发债主体、监管机构以及债券投资者各自进行风险防控的相关建议。
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2 文献回顾与理论基础
2.1 文献回顾
2.1.1 债券违约风险的度量模型
违约风险也即为信用风险，有关信用风险的研究可以划分为传统信用风险度量和现代信用风险度量两个时期。在传统信用风险度量时期，经历了定性分析到简单模型分析的过程。在 20 世纪 70 年代之前，主要是用专家分析法进行评估，主要有“5C”要素分析法、“5P”要素分析法、“6A”要素分析法等方法。这些方法都是定性的分析方法，因此评估结果依赖于专家个人经验与主观判断，这极大影响了风险度量的准确性，许多信用风险度量模型开始应运而生。
Beaver（1966）最早运用单变量判别模型进行研究，实证研究结果显示：在公司破产前五年，现金流量/总负债会出现显著的变化，是对公司破产预警的有效指标，另外净利润/总资产对于信用风险也起到了一定程度上的预警作用。但是由于单变量判别模型只选取公司的一个或二个财务指标进行评估，存在片面性，容易造成预测上的偏差，因此逐渐产生了多元线性判别模型。Altman（1968）以破产企业为样本，从22个财务比率中筛选出5个变量，建立了以多变量为基础的Z-score模型来预测企业破产的可能性。1977 年，Altman et al.（1977）在继续 Z-score 模型的基础上进行扩展，建立了“ZETA”评分模型，将原始的 5 个变量增至 7 个，使模型也能够在非制造业企业中适用于。多元线性判别模型只能简单地判断公司是否违约，无法估计该公司的具体违约率；况且该模型需要变量服从正态分布，无法处理非线性条件。因此 Logit 模型及 Probit 模型开始陆续出现。Martin（1977）首次使用 Logit 模型研究信用风险度量的问题，并基于此建立了新的模型；他将Z-score 模型、ZETA 模型和 Logit 模型三种模型进行比较，以度量同一组样本公司的破产情况，最后结果表明 Logit 模型的预测效果最好。Zmijewski（1984）首次使用 Probit 模型来预测公司的破产概率，并从 1972 年至 1978 年之间随机选择了76 家申请破产的美国公司，然后将其与经营状况良好公司的财务指标进行对比，最后结果表明 Probit 模型具有很好地预测效果。
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2.2 理论基础
2.2.1 信用风险传染效应
信用风险传染效应从狭义来看是指债务人的违约对其他相关债权人的影响。由于企业之间存在商业关系和借贷关系，彼此之间的关联性错综复杂，企业之间的信用风险传染机制不再仅仅由宏观经济因素决定，更多的依赖于企业之间的相关性。有学者在信用风险传染模型中引入脆弱性，认为除了宏观经济、企业相互之间债权债务关系对信用风险的传染有影响，市场上投资者整体的情绪也影响着信用风险的传染。基于此，信用风险的传染效应不仅仅存在于同行业之间，还存在跨市场的传导。同处一个行业的公司，其经营方式、投资策略、融资来源具有一定地相似性，不可避免地使行业内公司的风险偏好与风险变化趋于一致。
同行业的公司在经营方面，其经营范围、产品结构、日常往来的客户、供应商等都较为相似。因此，同行业公司的经营政策和盈利模式上的一致性，导致行业内所有公司的经营风险波动将呈现出同步性。在投资方面，由于外部效应，同行业中大部分公司的投资行为会基于少数其他公司的行为而进行调整与改进，这种社会行为学模式容易使这些公司在投资策略和投资方向上出现“群羊效应”，进而发现同行业公司的投资回报、投资风险、投资效率的变化也逐渐发展成同一趋向。同行业公司在融资渠道、融资结构上的偏好也较为一致。公司管理层会根据行业水平对公司的资本结构进行动态调整，由于同行业公司的资本结构趋同，使得行业内财务风险也呈现同步变化。由于经营、投资、融资三方面的趋同，同行业公司之间同质性得到进一步的强化。因此，当公司在业界有负面事件和风险信息发布，信息外部性的影响下，将在同一行业渠道传递风险信息，这将导致其他公司在行业在一定程度上也会受到影响，这就是行业内的风险的传染过程。
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3 我国债券违约的特征分析...........................13
3.1 我国公司债券违约的特征概述........................ 13
3.1.1 违约债券的数量与金额 .......................... 13
3.1.2 违约债券的种类 ................ 14
4 雏鹰农牧债券违约事件回顾..............................21
4.1 雏鹰农牧公司概况.......................... 21
4.2 雏鹰农牧债券违约事件过程......................... 23
5 雏鹰农牧债券违约事件分析...........................26
5.1 雏鹰农牧债券违约风险评估............. 26
5.2 违约的外部影响因素....................... 27
5 雏鹰农牧债券违约事件分析
5.1 雏鹰农牧债券违约风险评估
由于 Z-score 模型广泛用于对企业财务状况的预警，本节使用该模型对雏鹰农牧 2015 年至 2018 年的 Z 值进行测算，并与同行业公司 Z 值进行比。如表 5-1 所示，可以看到雏鹰农牧的 Z 值只有在 2015 年大于 2.675，在 2016 年处于灰色区域，2017 年、2018 年均小于 1.8，在 2015 年以后，Z 值显著下降，情况逐渐变得堪忧。在 2018 年 Z 值为变为负数，表明财务状况严重恶化，违约的可能性非常高。后续“14 雏鹰债”的违约几乎可以说是意料之中的事情。而从因素分解的情况来看，X1、X2、X3 三个指标的降低是主要的驱动因素。
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6 研究结论与建议
6.1 研究结论
债券违约是我国当前严重的债务问题的直接表现，债券违约不仅会使得企业发债融资产生困难，对债券市场乃至整个金融市场的健康发展都会造成
