本文是一篇金融学论文，笔者认为中国的杠杆率水平相对过高且增速过快，各部门杠杆结构严重失衡，这使得经济中蕴含了大量的系统性风险。其中，中国非金融企业“去杠杆”受到极大的关注，其中理顺企业和政府、企业和市场之间的关系，是解决中国非金融企业杠杆率高企的重中之重。明确地方政府杠杆率、企业杠杆率之间的联动关系及其影响机制，是“结构性去杠杆”政策顺利推进的前提。
第一章 引言
第一节 研究背景与意义
一、研究背景
2008 年以来，由美国次贷危机引发的全球金融危机严重破坏了主要发达经济体的金融体系，削弱了新兴市场的外部需求，从而导致全球经济增长放缓。这次危机对当时以出口为导向的中国经济造成了巨大的冲击，为了维持经济增长，2008 年 11 月，国务院推出了“四万亿投资”的经济刺激计划，该投资计划中的29.5% 资金由中央提供，剩余的 70.5%资金由地方政府负责筹措，毫无疑问，这项计划弥补了财政收支缺口、加强了基础设施建设以及促进了经济发展，但同时导致了中国地方政府债务规模的急剧扩张。已有研究发现由于地方政府有优先进入资本市场融资的资质，因此地方债务扩张使得资本市场的整体配置效率降低，进而导致中国国民生产总值及其增长率潜在地永久性下降（Bai 等，2016）。简而言之，地方政府债务规模扩张对资本市场信贷配置效率乃至经济发展产生了不可预料的影响。
从时间跨度来看，2009 年，中国政府部门，家庭部门和非金融机构的债务分别占国内生产总值（GDP）的 32％，24％和 99％，然而截止到 2019 年第一季度，中国非金融部门杠杆率已高达 156.9%，十年时间增长了一倍，上升幅度尤为明显，这说明中国总杠杆率仍处于上升空间，所蕴蓄的结构失衡问题也进一步凸显。分部门结构来看，中国非金融企业的杠杆率相对偏高，政府部门杠杆率和家庭部门杠杆率均低于世界平均水平，这反映了中国目前产能严重过剩，“去杠杆”政策推进迫在眉睫。
基于上述分析，中国的杠杆率水平相对过高且增速过快，各部门杠杆率结构严重失衡，这使得经济中蕴含了大量的系统性风险。然而，中国经济下行压力日益增大，在这种情势下，如何积极稳妥实现“去杠杆”已成为中国供给侧结构性改革能否顺利推进的关键问题，也已成为中国能否实现经济可持续发展的决定性因素。而随着结构性“去杠杆”政策的持续推进，即对于不同部门债务的杠杆采取不同的去杠杆措施。目前，已有研究发现各地方政府债务规模的变化会对非金融企业部门的杠杆产生影响，政府部门杠杆与企业部门杠杆存在联动关系，因而不能单一的对某一部门采取“去杠杆”措施。
第二节 研究内容与框架
一、 研究内容
本文拟从文献研究、理论探讨、实证分析三个方面入手分析了地方政府杠杆对当地企业杠杆的影响。通过对与本文相关的国内外理论研究、经验分析进行系统性地回顾，主要涉及杠杆率的测算、影响企业杠杆的因素以及地方政府债务对企业杠杆的影响等方面，从而为本文研究框架的确定、研究方法、模型变量选择奠定文献基础。鉴于地方政府债务信息披露的完整性和研究数据的可得性，本文采用 2009——2018 年全国 30 个省的数据，构建非平衡面板固定效应模型，实证地方政府杠杆对当地非金融企业杠杆的影响，进一步分析异质性地区和企业对其影响结果存在什么样的差异，最后提出相关的结论与建议。具体而言，本文的主要研究内容如下：
第一部分为引言。本章节主要包括研究背景与意义，研究内容与研究方法，以及本文可能存在的创新点和不足点。
第二部分为文献综述。本章节从“杠杆率的测算”、“企业杠杆的影响因素”和“政府债务对企业杠杆的影响”这三方面对已有研究内容进行梳理归纳，为下文机理分析奠定文献基础。
第三部分为机理分析与研究假设。本章节首先界定了地方政府杠杆率和企业杠杆率，进一步分析其发展历程和现状。其次，分析了地方政府杠杆率对企业杠杆率的“挤出效应”的两大机制：需求竞争机制和价格竞争机制，并提出相关假设。最后，在此基础上，进一步提出异质性地区和异质性企业的“挤出效应”程度不同的研究假设。
第四部分为政府杠杆影响企业杠杆的实证检验。本章节包括变量选择，模型的设定，主要变量的描述性统计分析以及固定效应基准模型回归分析。通过固定效应基准模型回归分析实证检验了地方政府杠杆对非金融企业杠杆的“挤出效应”。
第五部分为政府杠杆影响企业杠杆的机制检验。本章节对地方政府杠杆影响企业杠杆的机制进行检验，分别选取中介变量“地方政府投资建设性支出”和“企业利息支出”对“需求竞争机制”和“价格竞争机制”这两大机制进行检验。
第二章 文献综述
第一节 杠杆率的测算
一、宏观杠杆率的测算
根据现有研究，学界对一国经济杠杆率有两种相近的衡量指标：第一种杠杆率指标为广义货币供应量与 GDP 的比值，即“M2/GDP”。刘晓光和张杰平（2016）利用一个修正的动态随机一般均衡模型（DSGE）来研究我国货币政策和杠杆率的影响机制，采用货币产出比（M2/GDP）作为衡量经济杠杆率的指标。宋国青（2014）通过对我国 1993——1994 年和 1998——1999 年名义 GDP 增长率和M2 货币增长率的考察发现，如果央行减少货币供应量，会促进一国杠杆率增加。
第二种杠杆率的衡量方式为一国各部门加总的总债务与 GDP 的比值，即用“债务余额/GDP”来度量杠杆率。Dalio（2012）认为杠杆率是负债与收人的比例。可以用负债与国民收入的比值来衡量宏观经济的杠杆率。相应地，杠杆化和去杠杆就是债务扩张和削减的过程。李扬等（2012）在编译主权国家资产负债表的同时，考察了各部门加总的债务水平与杠杆率，用“债务余额/GDP”来度量杠杆率，并且对债务进行了详细的定义与分类。中国人民银行杠杆率研究课题（2014）同样以“债务余额/GDP”度量杠杆率，但是测算结果与李扬却存在显著的差异，究其原因便是债务口径的差异和对剔除项或重复计算项的处理差异。朱鸿鸣和薄岩（2016）在李扬和中国人民杠杆率课题组的研究基础上，采用“债务余额/GDP”衡量杠杆率，并从供给方视角确定债务的测算口径，在此基础上，测算了近年来中国全社会杠杆率以及金融部门、政府部门、居民部门和非金融企业部门这四个部门的杠杆率水平，结果表明，整体杠杆率在这几年呈现上升趋势，但不同部门的杠杆率水平存在较大的差异。
第二节 企业杠杆的影响因素
通过对文献的梳理，对于影响企业杠杠的因素大致可以分为企业层面的微观因素和宏观因素这两类。微观因素主要包括企业的盈利能力、有形资产、企业规模、成长机会和所有制结构；宏观因素主要包括经济增长、通货膨胀、实际利率。
一、微观因素
（一）盈利能力
盈利能力是指企业获取利润的能力，主要用资产回报率（ROA）、主营业务收入增长率（GROW）和人均利润（PEOP）去评价。Chivakul 和 Lam（2015）本文利用上市公司的数据对我国企业部门的债务风险进行了评估，研究发现企业的盈利能力与企业杠杆之间存在负相关关系。Tse 和 Rodgers（2013）研究企业杠杆率和盈利能力、盈利增长以及盈利增长波动等指标之间的相关关系，结果表明这些变量并不能解释公司的杠杆水平。Liang 等（2014）使用中国房地产上市公司的数据发现，盈利能力对中国房地产上市公司的杠杆率有积极而显著的影响。谭小芬等（2018）以 2002——2015 年 A 股上市公司为样本研究发现企业盈利能力与杠杆率之间呈负相关。
（二）有形资产
权衡理论认为，企业有形资产比例越高，其可借债的抵押品就越多，这就导致了企业杠杆率变高。Liang 等（2014）使用中国房地产上市公司的数据实证研究了有形资产所占比例与企业杠杆之间存在正相关关系，Huang 和 Song（2006）收集了中国 1200 多家上市公司 1994——2003 年的市场数据和会计数据，发现中国企业的杠杆率随着企业规模和固定资产的增加而增加，即，有形资产于企业杠杆之间存在正相关关系。Huang 等（2011）通过对我国上市公司具体特征对公司资本结构的影响，发现有形资产比例只对低杠杆的大公司杠杆有显著为正的影响。谭小芬等（2018）以 2002——2015 年 A 股上市企业数据为样本，发现企业的有形资产比率与企业杠杆率之间存在负相关。
第三章 机理分析与研究假设.............................. 14
第一节 需求竞争机制...................................14
第二节 价格竞争机制..........................16
第四章 政府杠杆影响企业杠杆的实证分析.................................. 20
第一节 变量选择...................................20
第二节 模型设定.................................22
第五章 政府杠杆影响企业杠杆的机制检验................................... 27
第一节 机制检验.....................................27
第二节 稳健性检验.........................................30
第五章 政府杠杆影响企业杠杆的机制检验
第一节 机制检验
本文从需求竞争机制和价格竞争机制这两个渠道研究地方政府杠杆对非金融企业杠杆的“挤出效应”。
需求竞争机制是指地方政府杠杆率上升，金融机构出于安全性考虑，偏好持有安全性高的国债，从而减少对企业部门的信贷资源配置。地方政府通过资本市场所筹集的资金有 85%投向了市政建设项目。吕炜等（2016）研究表明，在一定程度上地方政府负债可
