本文是一篇金融学论文，本文全面梳理了 SPAC 并购上市的理论基础和运作模式，并对和睦家医疗借助SPAC赴美上市的案例进行了深入分析，包括和睦家医疗赴美上市的路径选择、借壳 SPAC 的动因、优势、风险和效益等多个方面。
1 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
中国目前正处于刘易斯拐点的重要发展阶段，经济增速平稳向上，中国的新经济企业，如医疗、教育、科技领域的中小企业，也正处在一个风起云涌的高速发展阶段，这些新经济企业为了支持自身的高增长和可持续发展，必须在比较紧的时间内筹集大量资金。因此如何在现有的经济制度和融资环境下尽可能高效、低成本获得市场的资金支持是中国新经济领域内中小企业实现可持续发展，进一步做大做强要解决的首要问题。
近年来中国资本市场围绕上市制度不断进行调整和改革，以优化国内资本市场，进一步增强资本市场的融资功能，比如在科创板和创业板试点注册制，但短时间内中国证券交易所上市的门槛和平均成本依然较高，部分新经济中小企业受经营期限、资产规模、净利润等因素的影响还未达到在国内上市的资格，此时美股作为融资成本和上市门槛都相对较低的成熟资本市场，自然成了新经济企业上市融资的首要选择。虽然 2020 年 2 月份以来，新冠肺炎疫情肆虐全球，中美贸易关系持续紧张，但当年赴美上市的中国企业不减反增，2020 年全年美股共发行 49 只中概股，远超 2019 年同期水平。可见，虽然 2020 年新冠肺炎疫情的巨大冲击给全球资本市场带来了不确定性，但这并未阻挡中国企业赴美上市的热情。
虽然中国企业赴美上市的热情不减，但 2020 年以来美股 IPO 的势头不佳，加之瑞幸咖啡财务造假风波未平，系列中概股又遭遇做空，紧接着美国参议院通过《国外公司问责法案》，纳斯达克称将运用其酌情处理权对中概股 IPO 上市采用其他更严格的标准，这一系列事件让中概股在美国资本市场再度遭遇“信任危机”，国内中小企业赴美独立 IPO 上市的难度进一步增大。在此背景下，SPAC 并购上市为中国中小企业赴美上市打开了另一扇窗。
1.2 文献综述
目前学术界对 SPAC 的研究主要集中在与 SPAC 相关的实证研究、SPAC 的相关概念和运行机制研究、SPAC 并购上市的优劣势和风险研究、SPAC 在中小企业中的相关应用研究等四个方面。
1.2.1 与 SPAC 并购上市相关的实证研究
由于 SPAC 在美国资本市场发展的时间较长，SPAC 发行的数量较多，可用来研究的市场数据比较丰富，因此国外学者偏向从实证分析的角度展开对 SPAC 融资模式的研究 ，如探索企业成功通过 SPAC 上市的影响因素、企业通过 SPAC 并购上市的业绩表现、美国 SPAC 并购中国企业与并购其他国家企业的绩效比较等。
이우백（2017）运用 2010 年-2015 年 SPAC 并购上市公司的样本数据，从股价表现和市场溢价等角度研究了通过 SPAC 并购上市的公司的上市表现，研究发现在宣布 SPAC 合并之前，SPAC 股票的回报率一直在上升，在并购宣布之后股票的回报率也在上升，最后的研究结果表明 SPAC 并购上市在股票市场存在羊群效应和与 SPAC 并购有关的内幕交易以获取超额收益。Yochanan，Milos（2017）研究了特殊目的并购公司的融资特征和绩效，并且发现并购中国企业的 SPAC 在公司架构和业绩表现上都不逊色于并购其他国家市场企业的 SPAC。Johannes Kolb（2016）从 2003 年开始的“新一代”SPAC 浪潮中对 127 项 SPAC 收购和 1128 项IPO 进行了实证分析，研究得出那些具有低增长机会、高杠杆的中小企业更倾向于使用 SPAC 这种上市融资工具，并且发现现有股东的套现动机也可能推动 SPAC的收购。
Douglas, Lars, Denis（2014）研究了影响 SPAC 快速成功上市的相关因素，研究结果表明更有经验的管理团队和董事会提高交易批准的可能性，同样明星承销商和较大的承销集团对 SPAC 的成功概率也具有正向的相关关系，此外研究还发现 SPAC 中活跃投资者（对冲基金和私募股权基金）股权的存在与 SPAC 成功的概率之间存在负相关关系。Philip Brown(2008)从特殊目的并购公司的运作机制描述开始，对特殊目的收购公司在美国市场的发展概况进行了分析，解释了它们在上市融资市场中的服务目的，并记录 SPAC 发行数量增长客观的行业。作者在论文中提供了各种描述性统计信息，例如定价结构，第一天收益表现、交易量、交易规模和信托金额等等，最后作者使用回归模型检验了认股权证价格、股价和其他 SPAC 变量之间的关系。Sris, Gautam（2016）建立了一个理论框架来解释SPAC 设计的一些独特功能，例如单位产品的普遍性以及创始人合同中股权和认股权证的使用，研究结果证明，认股权证在限制 SPAC 创始人选择收购目标的风险控制方面发挥着独特的作用。
2 SPAC 并购上市模式的基本介绍
2.1 SPAC 的基本信息
2.1.1 SPAC 的定义
SPAC(Special Purpose Acquisition Company),全称为特殊目的并购公司，是一家上市后专门用于并购一家或多家未上市实体企业的并购公司，是在美国资本市场上流行的一种创新型的并购工具和上市模式。SPAC 在并购之前没有任何实际经营业务和运营资产，是一个纯现金壳公司。SPAC 成立之后会在纽约证券交易所或纳斯达克证券交易所挂牌上市，之后必须在特定的时间内（一般为 18-24个月）寻找并购对象完成合并，如果合并成功则 SPAC 最初 IPO 募集的资金可用于并购目标企业，帮助目标企业达成上市的目的，企业借助 SPAC 上市的模式被称为“SPAC 并购上市”。
2.1.2 SPAC IPO 的发行类别
与传统 IPO 上市发行普通股不同，SPAC 上市的时候向发起人和公众投资者发行的都是投资单元（unit），一个投资单元通常由 1 股普通股+若干份（通常为1/2 或 1/3 份）认股权证（warrant）构成，在行权期间，一份认股权证赋予投资者以行权价格购买一股普通股的权利，相当于投资者获得了一个 SPAC 公司股价上涨的看涨期权。通常 SPAC 上市 52 天后，普通股和认股权证会在分开单独挂牌交易。
2.1.3 SPAC 的发展历程
SPAC 最早发源于 20 世纪 90 年代的加拿大多伦多证券交易所，主要用于收购矿业公司，在加拿大 SPAC 被称为资本集合公司，简称“CPC”。1993 年 GKN证券（Early Bird Capital 的前身）注册成立了“SPAC”商标，并在同年将 SPAC推向了美国资本市场，SPAC 的应用迅速从矿业延伸至科技、石油能源、医疗保健、电信、媒体、物流等行业，1990 年至 1994 年，市场上共有 16 家 SPAC 发行上市，其中有 15 家成功完成并购②，从此 SPAC 逐渐被美国投资者熟知和认可，在更加开放和鼓励金融创新的美国资本市场上取得了真正意义上的成功。当然，在最初的时候美国证券交易委员会在规则上并没有很推崇这种另类的上市模式，SPAC 也未受到美国资本市场参与者的关注，在 2000 年之前，SPAC 每年在美股上市的数量还只有个位数。
2.2 SPAC 并购上市的运作模式及架构
2.2.1 SPAC 并购上市的运作模式
企业借助 SPAC 上市融资的运作逻辑非常简单，其本质是“借壳上市”，只是SPAC 是一个只有现金没有实际经营业务的空壳公司，是一家专门成立用于并购非上市公司的空壳公司，所以企业借助 SPAC 上市又称为“造壳上市”。首先，SPAC成立之后要在交易所 IPO 上市，SPAC 上市后的核心任务就是在招股书规定的时间内寻找一家具备发展潜力和高成长性的非上市公司展开并购，若在规定的时间内并购交易顺利进行，SPAC IPO 募集的资金将从信托账户中解除监管，用于支付交易对价，并购重组完成之后，SPAC 公司可获得目标企业的主营业务，目标企业也将由此实现上市，获得融资。若并购交易失败，SPAC 公司将面临清算，SPAC IPO 募集的资金将从信托账户中连本带息原路返还给投资者。
3 和睦家医疗借壳 SPAC 赴美上市的案例介绍 ....................... 21
3.1 案例选取的原因 ...................... 21
3.2 案例的背景介绍 ........................ 22
4 和睦家医疗借壳 SPAC 赴美上市的案例分析 ....................... 39
4.1 和睦家医疗赴美上市的路径选择分析 ......................... 39
4.1.1 SPAC 与其他赴美上市路径的比较分析 .................... 39
4.1.2 和睦家医疗借壳 SPAC 赴美上市的优势分析 ............... 40
5 研究结论与建议 .............................. 58
5.1 研究结论 .......................... 58
5.1.1 SPAC 对中国企业赴美上市有较强的适用性 ................ 58
5.1.2 SPAC 并购上市加速了金融市场的进一步分工 .............. 59
4 和睦家医疗借壳 SPAC 赴美上市的案例分析
4.1 和睦家医疗赴美上市的路径选择分析
4.1.
