本文是一篇金融学论文，本文以我国沪港通与深港通开通时间为界，划分为沪港通开通前、沪港通开通后深港通开通前两个研究区间，以首次进入沪（深）港通的标的沪股通与标的深股通为研究对象，以 Fama-French 五因子定价模型度量公司特质风险，运用双重差分模型实证检验了沪（深）港通对股价特质波动率的影响。
第 1 章 绪论
1.1 选题背景及意义
1.1.1 研究背景
近年来，中国正在逐步的推动资本市场开放进程。资本市场的开放解除了隔离陆港两地以及中外市场的屏障，这将促使 A 股市场与世界资本市场进行有效融合。这一过程会对 A 股市场的投资者结构、公司治理、资金配置效率等方面具有重要的影响。诸多学者研究认为，资本市场开放会对经济发展产生一系列积极影响，比如促使社会经济增长（Bekaert，2005；HarveyandLundblad，2011）、降低交易成本与资本成本、调整投资者结构（Henry，2000），完善公司治理机制（Aggarwal et al.，2011）等。
中国资本市场的开放进程是渐进式的，开放过程主要包括以下几步：
（1）发行外资股（B 股）。上海电真空作为第一只 B 股于 1992 年 2 月正式在上交所上市，自此，中国股票市场开始积极探索对外开放。至 1992 年年底，B 股上市数量达到 18 只。截至 2019 年 7 月，B 股仅留存有 97 只股票。虽然 B股在当前的作用比较微小，但 B 股作为我国进行资本市场对外开放的首次尝试，其历史意义不容忽视。
（2）国企股试水国际资本市场。1993 年 7 月，第一家国营企业(青岛啤酒0168)获准在香港上市，随后证监会陆续批准部分国有企业（H 股）到香港上市。在早期，公司上市的主要目的是为了筹集资金，但是自证监会批准国有企业在香港上市发行 H 股之日起，公司上市的目的就开始转变为努力与国际市场接轨，将国营企业推向国际化。经过 20 多年的发展，H 股企业的管理水平与透明度已经得到了较高水平的提升。
（3）资本市场单向开放。为了进一步推动我国资本市场对外开放，我国分别于 2002 年 11 月与 2011 年 12 月确立实施 QFII（合格境外机构投资者）和RQFII（人民币合格境外机构投资者）制度，两制度相继实施一方面推动了我国资本市场开放进程，另一方面也加速了我国人民币国际化进程。在 QFII 与 RQFII机制稳定实施之后，其获得批准的配额迅速增加，截至 2018 年 12 月，QFII 与RQFII 获批额度分别达到 1010.56 亿美元与 6466.72 亿人民币；2019 年 9 月，我国宣布正式取消对 QFII 和 RQFII 的额度限制。作为初期资本市场开放的尝试，QFII 与 RQFII 制度的相继设立促使 A 股市场实现了对外开放。
................................
1.2 研究内容与方法
1.2.1 研究内容
股票市场是市场经济的晴雨表，能够反映一国经济发展的状况。因此，研究资本市场对外开放的政策效果，对稳定股票市场和提高国际化程度具有重要意义。本文在沪港通、深港通两大互联互通机制的运作下，研究沪港通、深港通开通后，标的股票与非互联互通机制标的股票的股价特质波动率的变化，分析沪（深）港通机制作为资本市场对外开放政策的重要举措对我国股票市场的稳定是否具有促进作用，并据此为以后进行更深层次的互联互通机制的推行提出相关政策建议。本文共五章，各章节具体内容如下：
第一章，绪论。主要论述了互联互通机制是当前学者们重点探究的课题，介绍了沪（深）港通交易现状。通过研读大量文献梳理出本文的主要研究内容与研究意义。
第二章，文献综述。梳理互联互通与特质波动率相关文献，重点梳理互联互通机制国内外研究现状以及研究角度，并对文献进行述评。
第三章，理论分析。主要介绍股价特质波动率相关的理论基础，并且从理论上分析互联互通是如何影响股价特质波动率的并提出研究假设。
第四章，研究设计。本章节主要会介绍研究区间的划分，股价特质波动率的度量方法，以及设计检验沪港通与深港通机制对股价特质波动率的影响以及影响差异的双重差分模型；之后会构建检验 “特质波动率之谜”在我国证券市场是否存在的实证模型，如果存在这一金融异象，本文将继续构建沪港通与深港通对这一金融异象影响的实证模型。
第五章，实证结果分析。通过建立双重差分模型对沪港通、深港通开通前后标的股票的股价特质波动率的变化情况进行研究，并就我国证券市场是否存在股价“特质波动率之谜”进行展开研究，若存在，将分析互联互通机制对其的影响。
最后，是本文的结论部分，在互联互通机制等资本市场对外开放制度大力推行的背景下，根据实证研究的结果，本文将对未来我国资本市场对外开放策略以及资本市场的健康发展提出相关政策建议。
.......................
第 2 章 文献综述
2.1 互联互通实施效应的研究文献
关于互联互通机制对证券市场效应的研究，大多学者从该机制开通后对证券市场产生的联动性、波动性、定价效率以及对公司治理效应等角度切入进行研究，但研究结论不一。
在互联互通对市场之间的联动性影响方面，多数学者通过构建不同的模型对沪、深港通开通前后进行研究发现沪市（深市）与港市之间的联动性显著增强。早在 1972年，Agmom（1972）研究发现德、英以及美三国之间的股票市场存在联动性。随后，Hilliard（1979）以全球经济危机发生前后为研究区间，研究了英、美、德等十个国家股价指数的每日收盘价发现，经济危机发生后这些国家的股票市场之间联动性有所增强。Aggarwaland Pietra（1989）发现美国股票市场对香港、菲律宾等新兴市场国家的股票市场之间的联动性具有引导作用。在沪、深港通开通后，我国就有学者对沪（深）港通对陆港两市的影响进行了研究，研究结果发现沪（深）港通的开通增强了两岸的联动性（冯永琦等，2016；徐晓光等，2017），研究也发现深港通的影响不及沪港通（张东祥等，2017），但是，郭永博（2018）利用 VAR 模型分析发现，沪港通的实施增强了内地股市与香港股市之间的联动性，深港通的实施则仅对沪市与港市之间的联动性产生轻微削弱作用，深港通产生的作用尚不明显。段江娇等（2018）的研究发现，深港通的实施使深港两市波动率的联动性有所增强，但是却使沪港两市波动率的联动性有所削弱。
在互联互通对股市波动性影响方面，一方面有学者研究认为证券市场互联互通会降低股市波动，KwanandReyes（1997）研究发现台湾证券市场在实施 QFII 制度后，其股市的波动率显著降低。我国也有学者通过构建不同的模型研究发现，沪港通政策正式实施后逐渐发挥出其稳定价格的效应，两市的不断融合对股价波动具有降低作用（许从宝等，2016；刘海飞等，2018；纪彰波等，2019）。另一方面，也有研究表明互联互通机制会增加股市波动性，Jayasuriya（2002）通过构建非对称GARCH 模型研究认为哥伦比亚、尼日利亚、危地马拉等六国在实施 QFII 制度后其股票收益率波动性有所增加。陈晨（2015）通过构建双重差分模型进行实证研究发现沪港通试点的净效应加剧了沪市股票的波动性；许香存等（2016）和何红霞等（2017）基于面板数据回归分析发现，沪港通的开通使沪市波动有所加剧；鲜京宸等（2018）采用分段回归方法研究发现，沪港通对沪港两市波动的冲击效应是短期的，沪港通对沪港两市的影响效力会随着时间的推移逐渐褪去，最终波动率会回归到开通前的状态。
............................
2.2 特质波动率的研究文献
2.2.1 特质波动率与收益率之间关系的研究文献
风险和收益之间的关系一直是金融领域热议的话题，在传统金融理论下，股票风险由两部分风险组成——系统性风险（市场风险）与非系统风险（公司特质风险）。系统性风险是指会对所有资产产生影响且无法通过持有市场组合来规避掉的风险，可以由贝塔系数来衡量；引起这部分风险的因素主要是经济改革、政治变动以及社会环境等的改变。非系统风险即公司特质风险，在传统金融理论下，公司特质风险可以由投资者通过持有充分分散化的市场组合来消除，这部分风险主要是与公司本身因素相关，例如公司财务状况、经营状况以及公司信用情况等。
有效市场理论认为市场是完全有效的，投资者可以通过持有充分多样化的市场组合来完全分散公司层面的特质风险，并认为只有系统性风险才会对资产均衡价格产生影响，公司特质风险不会对股票预期收益产生影响，因而无需对公司特质风险进行补偿。但是，Levy（1978）认为，投资者在卖空限制条件下无法构建完全多样化的市场姐合，特质风险无法被完全分散掉，因此会对股票预期收益产生影响。在此之后，有许多学者的实证研究证实了 Levy 的理论，认为在不完全信息条件下，具有较高特质风险的股票应该要求更高的预期收益，以此来补偿投资者未持有足够分散化组合所带来的风险（TinicandWest，1986；Merton，1987；MalkielandXu，2002）。Ang et al.（2006）在发达国家市场上首次发现了股价特质波动率与股票预期收益呈现负向相关关系，这一研究结果与传统金融理论相悖，因此，学术界称之为“特质波动率之谜”。
...............................
第 3 章 理论分析及假设提出......................................13
3.1 互联互通机制..............................13
3.2 互联互通机制对特质波动率影响的理论基础....................
