第 4 章 研究设计................................23
4.1 样本选取与数据来源............................23
4.2 特质波动率的度量.............................23
第 5 章 实证结果分析...................................31
5.1 变量描述性统计..............................31
5.2 沪（深）港通机制影响特质波动率的检验结果分析...................33
第 5 章 实证结果分析
5.1 变量描述性统计
在进行双重差分回归之前，首先对构造出的 Fama-French 五因子、股价特质波动率 IV5 及其他相关变量进行了描述性统计。表 5-1 报告了本文研究变量的全样本下的描述性统计结果。
由表 5-1 我们发现，市场月平均超额回报率为 0.03%，市值因子 SMB 的平均值为-0.02%，说明我国存在市值效应，即购买小市值股票组合比购买大市值股票组合能够获得更高收益；账面市值比因子 HML 均值为-0.2%，说明我国存在账面市值比效应，即购买低账面市值比股票组合比购买高账面市值比股票组合能够获得更高收益；盈利因子 RMW 平均值为 0.04%，表明营业利润高的公司收益率比营业利润低的公司要高；投资风格因子 CMA 平均值为-0.07%，表明营运利润溢价与投资模式溢价均不显著。
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结论
本文以我国沪港通与深港通开通时间为界，划分为沪港通开通前、沪港通开通后深港通开通前两个研究区间，以首次进入沪（深）港通的标的沪股通与标的深股通为研究对象，以 Fama-French 五因子定价模型度量公司特质风险，运用双重差分模型实证检验了沪（深）港通对股价特质波动率的影响，并得到以下结论和启示：
第一，通过处理组和对照组在互联互通实施前后的双重差分模型分析发现，沪港通与深港通均显著降低了标的股票的特质波动率，进一步研究发现沪港通和深港通机制对股价特质波动率的影响不同：以沪市标的非标的股票作为样本研究发现，深港通的实施对降低沪市标的股票特质波动率的冲击性更强，沪港通对沪市标的股票特质波动率的影响相对弱一些；以深市标的非标的股票作为样本研究发现，深港通对深市标的股票特质波动率的冲击更强。这些结论说明了深港通机制的实施对沪深两市股票的影响较大，也说明了沪港通和深港通机制对特质波动率变化的作用程度是不同的，沪港通机制在实施期初可能引起市场交易过热，海外投资者的短视行为会影响该机制对特质波动率的作用，而深港通机制作为沪港通机制的升级版，在沪港通机制的基础上进行了诸多完善，扩大了标的范围，其产生的影响范围更广，影响程度也更深。
第二，通过对沪股通与深股通标的股票股价特质波动率与其收益率关系的实证研究发现在资本市场开放背景下，我国证券市场上特质波动率与收益率负向相关，即存在“特质波动率之谜”异象。这一结论与传统金融理论认为的公司特质风险可以通过构建充分多样化的市场组合分散掉，无需对承担的公司特质风险进行额外补偿的观点向悖；但是，这一结论支持了行为金融领域的不完全信息理论，投资者无法通过持有完全多样化的市场组合来抵消公司特质风险，投资者承担了投资组合中的持质风险，但却没有获得相应的风险补偿。
参考文献（略）
