本文是一篇金融学论文，本文先针对文献中货币政策代理变量选择并不统一的情况选用 VAR 模型并放入了 4 个货币政策代理变量进行建模，从中筛选出效果较好的代理变量。之后建立MS-VAR 模型进行进一步的研究，MS-VAR 模型获取信息的方式更加智能，并能够给出不同经济状态的转换概率大小，更加贴近现实。
第一章 绪论
第一节 研究背景及选题意义
一、研究背景
自 1990 年和 1991 年上交所和深交所成立以来，我国证券市场经历了 30 年的发展，形成了主板、中小板、创业板和新三板的完整市场体系。股票市场的发展在聚集闲散资金、资产定价、提高资本配置效率、社会主义市场经济的发展及完善方面发挥了极大的作用。经济学家格林斯潘（Alan Greenspan）曾说过，美联储在制定货币政策时应考虑股市，并应将货币政策与股市的关系纳入研究范围。由此可见，股市是制定货币政策不可忽视的影响因素。
然而，股票市场的流动性较为敏感和脆弱：股价下跌往往导致股市流动性下跌，交易成本不断提高造成流动性的迅速“蒸发”，引发流动性危机的同时也会引起市场情绪恐慌，最终形成恶性循环。历史上来看，如 1987 年发生在美国的股灾，其表现出的一个最明显的特征便是股市的流动性在短期极速紧缩，导致股指暴跌，引发市场情绪恐慌，踩踏效应致使最终整个股市崩盘；2008 年，全球金融危机以美国次贷危机为导火索，点燃了投资者的恐慌情绪，继而蔓延到股市，导致流动性大幅跳水，引发股市危机。
近 30 年来，我国股市经历了 1996 年 12 月、2001 年 7 月、2009 年 8 月等多场股灾。图 1.1 显示了 1990 年至今的上证 A 股指数，在股灾发生时，股指急剧下跌，股市流动性骤降，而最近一次在 2015 年 6 月发生的股灾甚至引发千股跌停。中国也出台了相关的救市政策，在货币政策方面，包括降息、标准下调、贷款利率下调等。但从结果来看，股指下跌、流动性欠缺以及投资者恐慌情绪等问题并未得到迅速解决。因此，货币政策对股市流动性的影响值得进一步研究。
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第二节 研究内容及思路
一、研究内容与方法
本文研究内容为：本文通过理论与实证相结合的方法，研究了货币政策对股市流动性的整体性和非对称性影响，并在相关实证结果的基础上，提出了优化货币政策执行、促进股市发展的政策建议。
本文主要采用的方法为：
一、研究整合法。学者在相关和相近领域的研究是本文的重要参考，研读国内外的专家、学者对这一研究方向文献的最新进展和成果能够让本文对目前该领域具有较为全面的了解，并结合相关理论基础和数据形成较为系统的研究框架。
二、定量研究法。由于事件研究法存在着时间区间过短、结果准确程度不够等缺点，本文在考虑了我国货币政策和股票市场的实际情况后，决定将货币政策的两个中间目标，即货币供应量和利率作为货币政策的代理变量，并结合宏观经济的几个指标，建立了 VAR 模型和 MS-VAR 模型来探讨这一问题。利用 VAR 模型可以帮助本文筛选出合适的货币政策代理变量，而采用 MS-VAR 模型通过分区制对股票市场对股市流动性影响进行了细分情况的研究。因为 VAR 模型需要人为地划分研究周期，具有很强的主观性，而 MS-VAR 模型可以将机制转换过程作为随机内生变量，用同一模型进行拟合，更符合实际情况。此外，相比定量非线性模型，MS-VAR 模型更直观地描述了区域系统的特征和区域系统内变量的特征，更加有利于解释研究成果的现实经济意义。整个研究过程将包括 ADF 平稳性检验、Granger 因果关系检验、主成分分析等方法，并将脉冲响应和方差分析用于深化研究。
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第二章 文献综述
第一节 国外研究现状
一、股市流动性的影响因素
市场类型对股市流动性存在影响。Theissen（2000）认为：报价驱动型市场主体交易者为机构投资者，对应交易成本更高。因此，指令驱动型市场的流动性高于报价驱动型市场。
股价及波动、股民预期、宏观经济也对股市流动性有一定影响。Fujimoto（2003）认为除直接渠道外，宏观经济冲击还通过影响股市波动性，股市收益率、等，最终间接影响股票市场的流动性。
股市的投资者结构亦可对股市流动性造成影响。Baker & Stein（2004）以散户为对象构建非理性变量，将机构投资者构建理性变量，发现散户对股市流动性影响极大。
Octavio Fernandez（2013）提出，金融危机或与货币政策对资本市场的影响有关，因此探讨货币政策对股市的影响非常重要。文章解释说，欧洲央行的货币政策对股市流动性具有重要影响。宽松的货币政策可以改善股市的流动性，紧缩货币政策则相反。小盘股受这一影响最大。
二、货币政策对股票市场的影响
国外学者对这一问题的各个细分领域进行了研究，但结果千差万别。
Lee J（2016）运用 PVAR 方法从宏观和微观两个角度研究了欧洲货币政策对欧元区股市流动性造成的影响，发现扩张性货币政策显著改善了股市流动性。Gali（2015）等利用 TVP-VAR 模型对货币政策对股票价格的影响进行研究。研究表明，加息会显著降低股价。
YuY（2015）对韩国股市进行了研究，认为韩国货币供应量对韩国股市没有影响，但韩国货币供应量对宏观经济的影响不容忽视。Amador（2011）认为，欧元区扩张性货币政策从宏观和微观两个角度促进了股市流动性的改善。但效果是不对称的。Chu（2015）认为，宽松的货币政策有利于提高中国股市的流动性。反之亦然。
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第二节 国内研究现状
一、股市流动性的影响因素
国内较为统一的结论为股市收益率为影响因素。宋逢明（2004）等人研究表明，货币资金通过影响股市收益率从而对其供求关系造成影响，并最终影响流动性。当投资者配置股票时，股票的需求上升，增加了股市流动性。当达到供需平衡时，股市预期收益率下降，投资者改变资产组合，资本流出股市，股市流动性变小。张倩（2016）研究了国内创业板流动性与股市收益率的关系。通过使用Amihud 非流动性指标，得到结论：创业板流动性和股市预期收益率成负相关关系。
二、货币政策对股票市场的影响
除利率、货币供应量等货币政策中间目标外，国内学者还研究了非预期货币政策和创新货币政策工具。
汪澜（2019）等人建立 TVP-VAR 模型研究中国货币政策冲击与股市波动性的关系。研究证明：实施货币政策在短期内对股市波动率具有显著影响；此外，在经济周期的不同时期，货币供应量或利率对股市波动的影响也不同。相较于货币供应量，利率对股市波动率的影响更为稳定。并建议央行以价格型调控政策为主。
李芳芳（2019）建立 TVP-VAR 模型，基于银行间隔夜回购利率、沪深 300、上证 180、创业板指等数据来刻画利率和股市的关系。结果表明：低利率政策对股价泡沫影响的方向具有不确定性；利率变动对股价和股价泡沫的影响存在显著的时变性。
刘琦和董斌（2019）基于 2013-2018 年中国Ａ股和新三板数据，建立多元回归模型，从股市对不同政策的反应这一视角来判定定向降准政策是否有效。结果表明：首次普通以及普惠金融性质的定向降准政策有效，“置换型”同“债转股”性质的定向降准政策的实施没有生效。
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第三章 货币政策及股票市场流动性理论分析 .............16
第一节 货币政策相关概述 .................16
一、货币政策含义........................... 16
二、货币政策中介目标含义........................... 16
第四章 货币政策对股市流动性整体影响的实证分析 .......26
第一节 变量选择及数据处理 ........................26
一、变量选取........................ 26
二、数据处理........................ 27
第五章 货币政策对股市流动性非对称影响的实证分析 .....37
第一节 模型设定 .......................37
第二节 变量选取 ..............................39
第五章 货币政策对股市流动性非对称影响的实证分析
第一节 模型设定
与 VAR 模型不同，MS-VAR 模型具有不同的均值调整和截距形式。均值( )t s的持续性区制转换会导致时间序列（可观测）的变化立刻跳跃到一个新的水平，而截距项 ( )t s的区制永久性转换其动态响应与白噪声序列等同冲击产生的动态响应相同。
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第六章 结论及政策建议
第一节 全文实证结论
本文先针对文献中货币政策代理变量选择并不统一的情况选用 VAR 模型并放入了 4 个货币政策代理变量进行建模，从中筛选出效果较好的代理变量。之后建立MS-VAR 模型进行进一步的研究，MS-VAR 模型获取信息的方式更加智能，并能够给出不同经济状态的转换概率大小，更加贴近现实。研究主要结论如下：
一、货币政策对股市流动性的整体影响
通过第四章的实证可知，货币政策对股市整体流动性造成了一定的影响。从其两个代理变量来看：增加货币供应量能提振股市流动性，提高利率则对股市流动性起到了抑制的作用。从影响的大小和持续时间来看，股市流动性受货币供应量的影响大于受利率的影响，持续时间较长：M2 对股市流动性的影响是长期的；3 个流动性指标在 20 期时对 M2 的冲击均有一个较为显著的正向反应，而利率则
