Abstract: the development of financial engineering on one country the central bank monetary policy formulation, transmission, the influence of the implementation of performance: the changing currency structure and connotation and three kinds of monetary policy tool use, the influence of monetary policy target rate and money supply. The central bank should combine regulation and control way to deal with the financial engineering on the impact of monetary policy.
Keywords: financial engineering; Monetary policy; Supervision and control
摘要:金融工程的发展对一国中央银行货币政策的制定、传导、实施的影响表现为:改变货币的结构和内涵以及三种货币政策工具的运用,影响货币政策中间目标利率和货币供应量。中央银行应采取监管与控制相结合的方式来应对金融工程对货币政策的冲击。
关键词:金融工程;货币政策;监管与控制
现代金融工程即利用工程技术方法来处理金融问题。一般意义上,金融工程是设计、开发目前在金融市场上没有的、具有特殊性能要求的新型金融产品和金融工具,以及根据市场的需求,设计和开发各种新型金融服务;其核心是模式化的组合分解技术,各种基本金融工具和衍生金融工具都是其分解组合的对象。金融工程利用各种不同的方式,将基本金融工具(股票、债券等)和衍生金融工具(期货、期权、远期和互换)组合起来,可以创造出各具特色的新型金融工具和金融服务,各种符合不同流动性要求和收益—风险特性的新型金融工具可以更好地满足客户不同的需要。从20世纪60年代开始,以现代金融工程为标志的金融工程化趋向在西方发达国家日益明显,这些国家的金融效率也迅速提高。我国近年来也开始运用金融工程的思路来推动我国金融体制市场化进程并取得了一定的成效,而作为金融创新和衍生工具发展理论基础和技术保证的金融工程的蓬勃发展,不可避免地会对一国货币政策的制定、传导、实施产生全面而深刻的影响。
一、金融工程改变了货币的结构和内涵
传统的金融理论多以M1表示货币交易余额,M2在M1的基础上增加了表示投资交易余额的资产。但在金融工程的操作过程中,衍生出了种类繁多的新型金融工具,这些金融工具往往兼有交易和投资的功能,这就使得M1中包括了意在投资的资金,M2中出现了意在交易的资金,M1与M2不再界限分明,而是你中有我,我中有你。按金融资产流动性划分货币层次变得愈发困难,货币的界限也难再分明。另一方面,随着网络化金融的发展,电子货币成为现代新经济中的热门话题。所谓电子货币,就是一种电子资金传送系统,它与传统货币的不同之处就是以在线电子支付方式取代了金融货币或纸币充当一般等价物,而在线电子支付过程就是交易双方通过网上银行进行金融电子信息交换;电子货币在因特网上的高速流通极大地提高了金融交易的效率并极大地降低了金融交易的成本。尽管目前电子货币在我国并没有充分发展起来,但它作为一种趋势在未来网络经济时代的发展是不可避免的。自然,电子货币的出现也增加了货币概念的内容。
二、金融工程的发展影响了货币政策工具的操作,改变了三种货币政策的运用
(一)金融工程的运用弱化了存款准备金的作用。本来,中央银行通过调整法定存款准备金率来调节信用规模和货币量,所以,法定存款准备金率作为中央银行可以直接控制的外生变量被视为中央银行实施货币控制机制的核心。然而,在金融工程运作的过程中,一些创新的金融工具却对中央银行实施存款准备金率控制的前提条件和实际效果提出了挑战。由于各国中央银行一般都对不同计提对象采用差别准备金率,这就为金融创新通过模糊计提对象界线,减少实际提缴法定存款准备金提供了余地。当中央银行提高法定存款准备金率时,商业银行可以利用大量存款准备金率要求较低的融资工具取得资金来源而不必收缩信贷规模;反之,则可以将资金用于资本量要求较低的表外业务中去,而不一定会扩大贷款规模。
(二)金融工程的运用弱化了再贴现机制的作用。中央银行调整再贴现率的主要目的有两个:一是影响商业银行或其他金融机构向中央银行借款的成本,借以达到调节社会资金供求的目的;二是影响金融机构的预期,发挥信号作用。但再贴现作为一种被动的调节手段,只能在金融机构有贴现需要的时候才能发挥作用,而金融机构对再贴现的需要程度又取决于其它替代途径的成本、风险、收益和便利程度等。而由金融工程推动的金融工具、金融机构和金融市场创新不仅为金融机构流动性的补充拓展了更多的渠道,如在市场上出售证券、资产证券化、同业拆借发行短期存单,从离岸金融市场购入等等,而且还利用金融工程的组合技巧,降低了筹资的风险和成本,提高了借入便利程度,结果自然使金融机构对再贴现的依赖程度下降,并进而削弱了再贴现机制对货币运行的调控作用。
(三)金融工程的运用大大强化了公开市场业务的作用。公开市场业务的运作实际上是中央银行在公开市场上买卖有价证券用以调节货币供应量,它具有较高的弹性与灵活性,中央银行可随时根据需要主动进行经常性、连续性的操作,既能调节总量,也能调整结构。金融创新为公开市场业务提供了更加灵活的操作手段,如高效快捷的电子转账和信息网络使金融市场中的信息传递迅速灵敏,与公开市场业务能够经常连续操作的优势相得益彩;数量众多、种类丰富的证券方便了中央银行审时度势选择买卖;商业银行资产证券化扩大了公开市场买卖的主体与对象等。总而言之,金融工程的发展增加了金融市场的广度和深度,对公开市场操作大有裨益,公开市场业务以其较强的市场导向性成为西方中央银行最主要的货币政策工具。
三、金融工程发展促进了货币政策中间目标的调整,对利率、货币供给量等中间目标产生相当大的影响
(一)对利率的影响 一方面,金融工程的发展使世界各国(尤其是金融市场开放程度较高的国家)之间实际利率的差异变得越来越小。金融创新为投资者提供了众多的衍生金融产品和便捷的交易系统,大大便利了国际资本在国际金融市场中的投机活动。只要不同金融市场之间的投资收益率存在差异,规模巨大的投机资本必然会流向收益率较高的市场,运用各种金融产品进行套利活动,从而改变市场上的资金供求关系,使各国的实际利率趋于一致。当然,由于各国中央银行对本国的利率及资本流动均实施或多或少的控制,加上套利活动自身也存在一定成本,因此各国金融市场的实际利率不可能达到完全相同,但实际利率之间的差异不断缩小这一趋势已变得越来越明显。另一方面,市场利率逐渐突破利率管制,大量与市场利率挂钩的灵活方便的金融工具及为防范利率波动而规避风险的金融工具如大额可转让定期存单、货币市场互助基金、金融期货、互换等金融产品应运而生,商业银行不一定会迎合中央银行变动再贷款利率或存款准备金率的政策导向,利率管制除对银行形成消极束缚外,已难以有效控制市场融资状况,中央银行不得不放松利率管制,让市场调节资金供求而非人为干预决定利率。中央银行控制利率能力的逐渐削弱,使利率作为货币政策中间目标的作用大打折扣。
(二)对货币供给量的影响 根据货币银行学的基本原理,货币供给量取决于两个因素,一是基础货币B,二是货币乘数m,即M=m•B,金融工程对这两个因素都产生了影响。首先,基础货币的规模已不受中央银行有效控制。就经济实质而言,基础货币是由客观经济运行状况所决定的内生变量而不是完全由中央银行主观控制的外生变量,特别是随着金融工程手段的运用,金融创新使商业银行的筹资渠道大大拓宽,而技术手段的进步又提高了商业银行临时调拨资金的能力,各种金融创新工具也在整体上提高了商业银行的资产流动性。这样中央银行的操作往往达不到目的。其次,金融工程的发展在很大程度上使货币乘数趋于扩大。货币乘数的一般模型表明乘数大小取决于法定存款准备金率、现金漏损率、超额存款准备金率及活期存款转化为定期存款比例等因素。金融工程的变通操作使商业银行通过创造出介于活期存款、定期存款之间或逃避计提法定存款准备金的新型负债种类使法定存款准备金的实际提缴率下降;而形形色色能为投资者带来较高收益—风险比的衍生金融工具使公众持有现金的机会成本大为增加,使投资者倾向于将多余资金用于具有更高回报率的投资领域,减少现金持有量,使现金漏损率下降;而商业银行超额储备的保有量取决于它的机会成本及流动性需要,当金融工程技术被商业银行运用到资产负债管理中,商业银行的资金配置效率可得到提高,各类非现金资产的收益扩大,保有超额储备的机会成本也会加大。此外,随着金融市场的深化,银行可以随时低成本地购入资金来满足流动性的需要,从而降低了保有超额准备金的积极性;最后,创新工具的出现使活期存款转化为定期存款的比例发生变化。但不同的是,这一比例变化的方向并不十分明确,因为一些创新金融工具的作用可能降低这一比例,但也有一些创新金融工具的作用可能提高这一比例,从而使货币乘数处于一种不太稳定的状态。
三、中央银行面对金融工程发展的应对策略
由以上分析可以看出,金融工程对货币政策既有正面影响,又有负面影响,但
