本文是一篇金融学论文，本文采用理论研究与经验研究相结合的方式，探讨了房地产政策不确定性、供需错配以及房价增长分化的关系。理论上，房地产政策不确定性会通过金融摩擦与实物期权渠道影响房价增长分化的传导路径，即房地产政策不确定性会通过金融摩擦以及实物期权渠道分别产生收入效应和投资效应，从而改变住房市场供需空间错配的程度，影响房价增长分化。
1 绪论
1.1 研究背景、目的及意义
1.1.1 研究背景
近年来，伴随着宏观经济环境的复杂化以及城市住宅价格持续快速上涨，中央和地方政府出台了一系列房地产调控措施，试图遏制房价的快速上涨。例如 2005 年，以控房价为主要目的，接连发布“老国八条”和“新国八条”等调控政策；为控制新一轮经济增长过热尤其是房地产行业过热的风险，2004-2008年一共加息 14 次，上调准备金 22 次；继 2009 年房价暴涨之后迎来新一轮的最严调控，相应推出“国四条”、“国十一条”、“国十条”等政策；随后，2013 年在“地王”频出的背景下出台“国五条”，但各地落实力度不一；核心一二线城市房价快速上涨，2019 年中央收紧调控，强调落实“因城施策”和“稳地价、稳房价、稳预期”的长效机制。
然而，政府在实施房价调控政策、抑制房价过速上涨时，房地产市场又出现新的局面。全国城市间房价从“单边上涨”变为“有涨有跌”，呈现明显的分化趋势。并且在政府实施房地产调控政策后，城市间房价又可能出现不同程度地回弹，进一步扩大城市间房价的差异。因此，基于频繁和不断转换的政策实施背景下，探析我国城市间房价增长分化机制就显得至关重要。
在研究政策调控背景下的房价波动分化机制时，不可忽视的一点是频繁的政策调控使得我国住房市场面临的政策不确定性问题尤为显著。房地产政策不确定性是指社会经济主体面临着政府是否、何时、怎样改变现行调控政策等方面的不确定性。一方面，房地产政策的实施存在一定的不确定性，公众无法准确预期未来的政策变迁。房地产政策不确定性的存在影响了房地产市场的供需行为。另一方面，房地产政策不确定性的存在会改变住房市场的供需空间错配程度，进而影响房价增长分化。例如高贷款杠杆率城市的住房更具投资属性，不确定性的增加使得其需求的变化更为敏感，未来价格的波动性显著增加；又如国内有过多的流动性追逐过少的安全资产，安全资产的匮乏以及房价持续上涨的预期使得房地产开发商在不确定性增加时更愿意开发一线城市的住房，等等。房地产政策不确定性改变了城市之间生产要素和经济活动的异质性对住房供需空间错配的影响，改变房价增速分化的趋势。
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1.2 文献综述
鉴于鲜见关于房地产政策不确定性对城市间房价增长分化影响的研究，因此本文主要梳理有关房价增长分化的影响因素及政策不确定性对住房市场影响两方面的文献。
1.2.1 房价增长分化的影响因素
1998 年实施住房制度改革后，我国房价整体呈现快速上涨的态势。至 2013年，我国房价保持稳步上涨的同时，呈现出显著的城市间分化的趋势。那么，什么因素驱动了房价增长的分化？早期研究主要从供求、政策和预期三个方面关注房价的影响因素，并发现这些相关因素对城市间房价存在着异质性影响。
第一类文献认为需求与供给的角度是研究房价影响因素的一个重要切入点。基于住房需求的角度，文献主要集中关注收入、人口以及就业对房价波动的影响，并发现这些影响因素对房价波动的影响方向与幅度存在着一定的城市异质性。沈悦和刘洪玉（2004）通过实证研究证实了我国 14 个城市的人均可支配收入、人口规模与就业情况等因素与房价的均衡关系，还揭示了这些因素的变动率对房价变动率的解释能力存在着显著的城市异质性特征。梁云芳和高铁梅（2007）则将研究对象由部分城市拓展到我国的各省和自治区，指出了人均GDP、信贷规模以及预期对东、中、西部城市有着不同的解释能力。沈悦等（2010）认为东、中、西部的简单划分方法存在偏差，采用聚类分析法对城市进行分组关注居民收入与房价的关系，并指出房价水平较高城市的房价更易被驱动。居民财富收入水平的增加会吸引劳动人口的迁入，劳动人口的迁入改变了人口结构也改变了住房需求群体的数量。邹瑾等（2015）提出人口结构对房价的影响存在区域差别，青年人口比例对中西部和东部城市房价波动的影响方向不同。
第二类文献则从政策的角度理解房价波动的影响因素，同样发现了这些影响因素对房价的影响存在城市异质性。杜雪君等（2009）通过对房地产税、地方公共支出与住房价格的关系的实证检验，发现了两者对东、中、西部城市房价的影响力不同。余华义（2010）则尝试从房地产政策影响解释房价与经济基本面的脱离，研究结果表明土地供应量和信贷对房价有显著的影响，并且对东部城市的影响更大。朱英姿和许丹（2013）指出在政府资源控制力强的城市中，无论是地方官员晋升压力的对房价增长的促进作用还是金融市场化的抑制作用，相对政府资源控制力弱的城市而言，两种作用效果均更为明显。
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2 理论机制
2.1 收入效应
（1）金融摩擦房地产政策不确定性会通过金融摩擦渠道影响银行信贷资源的供给，降低购房者的信贷支持资金的可获得性。金融摩擦渠道认为，信息不对称和代理成本会受到政策不确定性的影响（Arellano et al,2012；Christiano et al,2014；Gilchrist et al.,2014)。具体地，金融摩擦会表现出两种机制：一是通过风险溢价影响银行信贷资金的投放规模，二是通过抵押机制影响银行信贷资金投放方向的同质性。
房地产政策不确定性使得信息不对称加大了项目风险和盈利的评估难度，银行难以估量购房者所抵押资产的潜在价值以及其未来的还款能力。一方面，为应对政策噪音信号、借贷主体羊群行为加剧等对银行决策行为造成的干扰，银行会采取更加保守的贷款策略，信贷投放更为谨慎、信贷标准更为严格，从而减缓放贷节奏，大大降低对居民购房信贷资金的支持力度。另一方面，住房具有抵押效应，其作为抵押品的资产质量影响了银行的放贷能力以及贷款者的获贷能力。住房抵押贷款作为银行业一项重要资产，抵押品价值及其增长潜力的不明朗使得整个银行业面临的系统性风险显著增加。不确定性会降低银行信贷款决策的异质性和资金配置效率（Baum et al，2002）。随着房地产政策不确定性的增加，相应的，银行可能面临的不良贷款率和违约率上升，削减信贷业务的意愿增加，出现银行群体性减少信贷供给的现象。
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2.2 投资效应
（1）实物期权
实物期权模型在理论上把企业所拥有的投资机会当作看涨期权来研究企业的投资决策。由于实物投资的部分或完全不可逆属性，企业的投资行为可以视为一项看涨期权，需要面临当期投资还是等待未来更好投资机会的抉择。所拥有期权的价值越大，企业会更谨慎的对待投资决策。实物期权理论认为，企业基于不确定性的考虑下，为等待更有利的投资时机，将会延迟并减少当期投资，一定程度上会抑制企业的投资活动，且这种抑制作用会随着投资不可逆程度的加深而变大(Carrière and Céspedes，2013；李凤羽和杨墨竹，2015；谭小芬和张文婧，2017)。
房地产开发投资具有资金需求量大、不可逆程度强、持续时间长、不确定性高的特点，它赋予了房地产开发商一项实物期权，类似于金融资产的看涨期权，具有不可逆转性和延迟性。房地产政策不确定性的存在，使得开发商对未来经济形势、行业走势的看法不够明朗。而不确定性和资本的不可逆性之间的交互效应会对期权价值有增值作用(Bloom，2009；Magud，2008)。房地产政策不确定性的增加赋予了开发商一份价值更高的等待期权，以待在未来不确定的情况下拥有更多抉择的机会。
（2）投资效应
住房供给的不均促进了不同区域房价的分化（刘学良，2014）。我国土地为国家所有，供地的节奏受地方政府所控制。长期以来，政府实施控制大城市发展规模、积极推动中小城市发展的城镇化策略推动土地供给向三四线城市倾斜，使得大城市的人均住房供给更少而小城市的人均住房供给更多。政府土地政策的供给倾向促使土地资源错配，而开发商的投资时机决策进一步推动了土地供需矛盾。一方面，城市之间土地出让总量不同，土地相对受限制的城市以沿海地区和内地的大城市为主，土地供给收紧城市的房价上涨更快。韩立彬和陆铭（2018）表明土地供给在空间上和土地需求上的不匹配造就了不同城市之间的分化。另一方面，开发商基于利益的追逐，人为地控制住房供给数量，加剧了住房市场的供需矛盾（陈超等，2011）。
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3 研究设计............................. 19
3.1 模型设定........... 19
3.2 变量构造与数据说明...................... 20
4 经验结果................ 27
4.1 滞后阶数值的确定 ........... 27
4.2 非线性检验 ............................. 27
5 结论及政策建议 ........................ 34
5.1 结论.......................... 34
5.2 政策建议.................... 35
4 经验结果
4.1 非线性检验
根据本文的研究目的，选取REPU 作为转移变量，考虑滞后 1 至 3 期的转移变量。
借鉴王立勇等（2011）的做法，本文采用 Weise(1999)的方法，将门限参数c设置样本均值 1.486，通过改变平滑参数 ，采用二维网格搜索法以 0.5%的
