本文是一篇金融学论文，此次债券扣除必要费用后的融资成本仅为 3.0%，远低于中长期银行贷款、发行普通公司债和股权质押等方式的融资成本，即使未完成换股，作为纯债券还本付息也比其他融资方式的财务费用低很多，同时比正邦集团以往发行的债券利率及银行贷款利率都要低很多，再加上“15 正邦债”最终全部完成换股，无需继续还本付息，正邦集团的整体融资成本得到明显降低。
1. 绪论
1.1. 研究背景与研究意义
1.1.1. 研究背景
可交换债券这一概念最初产生于二十世纪 70 年代，以美国为起点，随后二十年向欧洲各国传递，发展至上世纪末期时，欧洲各国迎来了可交换债券的高峰期，据统计仅仅在 1998-2001 年间，可交换债券在欧洲各国的发行规模便已超过了一千亿欧元[1]。随后，可交换债券这一新型金融工具在其他国家和地区逐渐得以应用和发展，相比之下我国资本市场对于可交换债券的应用略有落后。2008年在我国实施股权分置改革的过程中，“大小非”解禁这一难题也随之浮出水面，为了缓解大小非股东大规模减持对我国股票市场造成的冲击，证监会正式出台了可交换债券的相关发行规定，并且在深交所设置了可交换债券试点。但是当时的市场环境较差，发行制度及发行标准还有待斟酌，监管方面也不够完善，市场及企业对可交换债券的认识也不充分，最后不了了之。又经历了五年的准备与成长，2013 年 5 月深圳证券交易所制定并公布了私募可交换债券这一工具的详细规则和注意事项，同年我国第一只私募可交换债由福星集团顺利发行，这是我国可交换债券发展历程上的一块小里程碑，代表着私募可交换债券的身影正式出现在我国证券市场上。2014 年 6 月和 8 月，上交所和深交所相继出台了《可交换债券业务实施细则》，这一规则针对可交债的上市发行与交易做出了更具体、更深层次的参考与指导。同年年底，我国第一支公募可交换债也应运而生，从而进一步完善了我国可交债市场。2015 年 1 月，为了使可交债市场更加积极有序地发展，证监会继续出台了关于发行和交易公司债券的管理细则，此后可交换债券正式进入了迅速发展期，在数量和规模上均有大幅度飞跃，尤其是私募可交换债券，凭借其强劲的发展劲头成为资本市场的佼佼者。
我国可交换债券的发展情况如下图 1-1 所示，不难看出，随着可交换债券的相关法规和准则的颁布，在第一只私募和公募可交换债券的成功上市后，2015年可交换债券的发展展现出蓬勃之势，随着监管体系越来越完善，2016 年以及2017 年可交换债券的数量及规模也迅猛增长，2016 年发行数量同比增长率达到173.17%，2018 年受去杠杆举措以及中美贸易战的影响，可交换债券的增速有所放缓，但至今总体规模依然持续增加，截止到 2019 年底，我国可交换债券的发行总规模已达到 3463.39 亿元，发行量已至 280 只。
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1.2. 文献综述
阅读国内外有关于可交换债券的文献并分类归纳后，本文从发行动机、发行策略以及对发行主体产生的影响这三个角度进行梳理和总结，希望在其他学者的经验及成果之上，进行本文的分析研究。
1.2.1. 关于可交换债券发行动因的研究
从可交换债券的发行动因来看，主要包括用于融资、减持股票以及资产重组和并购支付三个方面。
第一，在融资方面，唐国正等学者（1998）认为将沉淀于上市公司的国家股变现可以为财政融资提供一条可行途径，该学者指出，国家财政部及下属机构可以以其持有的国家股面对市场发行可交换债，该债券与国库券属于同等级债券，当债券持有人在约定时间内行使换股权力时，债券所得收益即可上缴国库，充当财政资金，从而实现国有资产向财政收入的转变，在国家财政资源出现短缺时，政府可以利用可交换债券将国家股变现，将沉淀于上市公司的国有资产盘活[3]。Baber（1993）给出了发行费用的具体数字，经过他的调查研究，可交换债券在发行时需要专门的机构进行承销运作，在美国市场中普通公司债券承销成本平均水平约为 4.7%，而可交换债券的承销成本平均只有 1.56%左右[4]，因此对于债券融资，可交债的财务费用要小于其他普通债券。Mateti（2013）分别进行了两组研究，其中一组探究可交换债券价格与票面利率水平之间的关系，另一组对可交债价格和标的股票价格进行了对比研究，得出的结论是可交换债券价格与标的股票价格正相关但与票面利率呈反向变动关系，因此可交换债券可以帮助企业获得低成本融资[5]。任伟，穆爱民（2006 年）认为上市公司不应该过分依赖于股权融资，保持高度的股权融资偏好不利于资本利用率和公司长期的成长能力，而解决这一问题的有效方法之一即为发行私募可交换债券，并且鼓励上市公司用于母公司和子公司以及其他兄弟公司之间，由于其具有较低的利率水平，即使未能顺利换股，母公司的还债压力也比较小[6]。齐春宇（2009）在梳理了可交换债券所具有的特征和长处之后，提出其主要功能之一即充当上市公司股东的新型融资工具，我国有许多非上市企业是上市企业的股东，例如一些大型集团企业，这类企业无法利用股权融资，融资手段一直相对匮乏，那么可交换债券就可以帮助这类企业完成融资或者盘活股权资产，而无需立刻出售自己的股票[7]。
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2. 私募可交换债券的概述与理论基础
2.1. 私募可交换债券概述
2.1.1. 私募可交换债券的概念
可交换债券（Exchangeable Bond）指的是上市公司的股东将其持有的该上市公司的部分股票抵押进而发行的公司债券，这类债券给予投资者一项权利，在进入换股期以后，投资者可以选择将其持有的债券按照换股价格置换成发行方抵押过的相应数值的上市公司股票，也可以将可交换债持有至到期以获取利息收益。私募可交换债券即发行人以非公开的方式向特定投资者发行的一类可交换债券。也就是说，私募可交换债券是在纯债的基础上附加了一份看涨期权的金融衍生工具，其具体交易机制如图 2-1 所示。
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2.2. 私募可交换债券的风险因素概述
2.2.1. 发行风险
通常，可交换债券由于内嵌期权会设置较低的票面利率，在此基础上换股价格和换股溢价率设置过高会难以吸引投资者购买该债券，投资者对该债券的期权价值会产生较为消极的评估，导致可交换债券价值下降，发行人即面临着债券发行失败的风险，此外，当发行人为非上市公司时，关于发行人和可交债的信息披露不够充分，投资者很难了解到详细经营业绩以及公司价值等情况，仅根据公开信息投资者更难做出投资决策，也就增加了债券的发行风险。
发行人规避发行风险的关键在于发行时机的选择，当宏观经济形势向好时或者股票市场由熊市转为牛市时是有利的发行时机。因为宏观经济的形势会对发行方投资项目的收益情况有所影响，可观的投资收益会降低发行方的偿债压力，也会增强投资者的信心，也有利于未来投资者做出换股决策，再者，当股市经历过熊市向牛市转化时，标的股票价格也会跟随股市的复苏而上涨，此时投资者对可交换债券的期权价值有良好预期，对可交债的顺利发行和换股起到推动作用。此外，在发行债券之前发行人和标的上市公司应该尽可能充分进行信息披露，包括募集资金用途，发行人近几期的财务状况及主营业务情况，发行人信用等级和债项评级情况等等，从而降低发行风险。
2.2.2. 信用风险
与所有债券类工具相同，可交换债券也面临着信用风险。信用风险是指受到宏观经济形势、政策导向以及发行人所在行业的发展趋势等因素的影响，发行人的经营状况及盈利水平可能会面临着不可预估的不确定性，有可能会影响到发行人对可交换债券利息和本金的偿付，导致不能及时还本付息甚至无力偿还本息，最终导致可交换债券违约。而且对于私募可交换债券来说，对发行人的信用等级没有具体限定，所以按期偿付本息的不确定性有所增加。另外，可交债采取股票质押的方式作为偿还保障，这种方式不能完全保障投资者的本金和利息不遭受损失，因为如果发行人无法按期付息并还本，所质押的股票价格也会大幅下跌，一旦股票净值跌至不足以偿还债券本息，投资者也会产生财产损失[33]。
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3. 正邦集团发行私募可交换债券融资案例介绍.......................7
3.1. 发行方正邦集团概况..............................7
3.2. 正邦集团基本财务状况介绍...................7
4. 正邦集团发行私募可交换债券融资案例分析..........................12
4.1. 正邦集团发行私募可交换债券动因分析.............................12
4.1.1. 自身经营发展需要大量资金支持.........................12
4.1.2. 传统融资方式成本较高且融资渠道有待丰富......................14
5. 结论与启示........................30
5.1. 结论....................30
5.1.1. 私募可交债的发行降低了融资成本并拓宽了融资渠道.................30
5.1.2. 私募可交债的发行提高了偿债能力并优化了资本结构.................30
4. 正邦集团发行私募可交换债券融资案例分析
4.1. 正邦集团发行私募可交换债券动因分析
根据第二章优序融资理论的内容，当企业面临融资需求时，应当最先考虑内部融资，在无法实现内部融资时再进行外部融资，且在外部融资方式的选择上，应该优先选择债权融资。综合当时的宏观环境和企业内部因素，正邦
