本文是一篇金融学论文研究，本文是基于沪港通和沪伦通视角来研究沪港伦三地股市的联动关系。本文主要选取 2010 年 1 月 4 日-2019 年 12 月 31 日上证综指、恒生指数和富时 100 指数的 5 分钟收盘价作为研究样本，根据沪港通和沪伦通开通时间将数据划分成三个阶段，并从收益率和波动率两方面对沪港伦三地股市联动性进行了实证研究。
第 1 章 绪论
1.1 选题背景及意义
1.1.1 选题背景
自上世纪 80 年代以来，世界很多国家逐渐放开对本国金融市场的管制，使得金融资本可以在不同国家的股票市场之间自由流动，导致一些国家的股票市场呈现出明显的联动特征。在这样的大趋势下，以往独立存在的股票市场已经不能再作为一个单独的个体而运行，不同股票市场之间会在一定程度上相互影响。我国为了适应世界经济形势的变化，先后推出了 QFII 以及 QDII 制度，为境内外投资者提供了一条新的投资路径，改善了长期以来我国内地股市与国际股市的割裂状态。但由于资本管制比较严格，导致国际投资者的参与度很低，并没有能够真正的实现境内外资本市场的互联互通。为了进一步提高我国内地股市的开放程度，我国政府在 2014 年 11 月 17 日成功推出了沪港通制度，这一制度的推出为沪港两地投资者提供了新的投资渠道。据数据显示，截至 2019 年 11 月 17 日，沪港通累计成交额达到 16.75 万亿元人民币。其中，沪股通交易金额为 10.74 万亿元人民币，港股通交易金额为 6.01 万亿元人民币。作为第一座联通内地和香港的“资本桥”，5 年来，沪港通的开通不仅打通了香港与内地资本市场，为其注入了新的活力，也为中国内地金融领域改革开放贡献了宝贵经验。继成功推出沪港通之后，沪伦通于 2019 年 6 月 17 日正式启动，这是我国内地股市跨国互联互通的第一次尝试。沪伦通开通以后，华泰证券率先在伦敦交易所发行GDR，发行价格为每份 20.5 美元，成为首家按照沪伦通业务规则登录伦交所的 A 股公司，这意味着沪伦通西向业务迈出了实质性的一步。沪伦通的开通既满足了境内投资者投资境外资本市场的迫切需求，又给投资者提供了更大的舞台学习先进的投资理念。未来随着沪港通以及沪伦通开放程度的不断深入，沪港以及沪伦股市之间的合作内容也会继续深化，股市之间的联系会变的更加紧密。因此，在沪港通以及沪伦通实施的背景下，研究沪港伦三地股市的联动性的变化情况就显得尤为重要。
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1.2 国内外文献综述
1.2.1 国外研究文献综述
（1）关于发达国家股市联动性的研究
Hamao（1990）采用 GARCH 族模型对美、英、日三国股市的波动率联动性进行了研究，发现美国股市对日本、英国两国股市具有波动溢出效应，而日本和英国股市对美国股市不存在波动溢出效应[1]。Becker，Finnerty（1990）研究 1985-1988 年间美国与日本股市收益率的联动性，结果发现美国股市前日的收益率与日本股市当日的收益率具有很强的关联性[2]。Koutsmos，Booth（1995）通过使用 EGACH 模型对美日英三国股市的波动率联动性进行研究，结果发现三国股市的波动率联动性具有非对称性[3]。Karolyi，Stulz（1996）通过采用多元 GARCH 模型对美国与日本股市之间的波动率联动性进行了研究，实证结果表明，美国与日本股市之间的联动性较高，两国股市之间存在明显的波动溢出现象[4]。Toned（1997）通过采用格兰杰因果检验法对日本和芬兰股市之间的收益率联动性进行研究，研究发现，日本和芬兰两地股市之间是相互引导关系，也就是说两地股市存在着联动关系[5]。Francois，Bruno Solnik（2002）从牛市和熊市两个角度对德国、法国、英国、日本以及美国这五个国家股市之间的收益率联动性进行了研究，研究结果表明，熊市时期的收益率联动性要大于牛市时期的收益率联动性[6]。Pascual（2003）通过采用协整检验方法对英国、法国与德国股市收益率联动性进行研究，发现三地股指收益率间不存在明显的协整关系，即联动关系不显著[7]。Meric（2008）采用格兰杰因果检验和成分分析法，从牛市和熊市两个层面对英国、法国、日本与德国股市之间的收益率联动性进行研究，发现牛市时期，上述四国股市之间具有明显的联动关系，而在熊市时期，上述四国股市之间的联动关系并不显著[8]。
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第 2 章 相关理论概述
2.1 沪港通制度与沪伦通制度
2.1.1 沪港通制度
沪港通，即沪港两地股市间的互联互通机制，是指沪港两地投资者可以通过当地设立的证券公司买卖规定范围内的对方交易所上市的股票，主要包括沪股通和港股通两方面内容[37]。
沪股通，是指香港的投资者通过联交所设立的证券交易服务公司向上海交易所进行申报，买卖上交所规定范围内的上市股票，包含上证 180 指数和上证 380 指数成分股和同时在两地上市的公司股票。港股通，是指内地投资者通过上交所设立的证券交易服务公司向香港联交所进行申报，买卖香港联合交易所规定范围内的上市股票，包含恒生综合大型股指数、恒生综合中型股指数成份股和同时在两地上市的公司股票，两地投资标的范围可以根据试点情况进行调整。
沪港通业务实施的主要特点：一是借鉴了国际市场上的互联互通机制，通过采用相对成熟的订单路由技术和跨境结算制度为投资者提供高效、便捷的证券交易服务。二是资本市场双向开放，两地投资者可以通过沪港通渠道买卖规定范围内的对方股市上市的股票。三是对两地投资者采用双向人民币交收，即内地投资者和香港投资者买卖股票时都是以人民币进行报价和交收。
2.1.2 沪伦通制度
沪伦通，即沪伦两地股市间的互联互通机制，主要是采用存托凭证与基础证券间的跨境转换机制来实现沪伦两地股市间的互联互通。沪伦通包含东西两个业务方向。东向业务是指，符合条件的伦交所上市公司，按照上海证券交易所的法律法规，在上交所挂牌交易代表境外基础证券权益的中国存托凭证（CDR）。类似地，西向业务是指，符合条件的上交所上市公司，按照伦敦证券交易所的法律法规，在伦交所挂牌交易代表境内基础证券权益的全球存托凭证（GDR）。起步阶段，沪伦通分别对东向业务和西向业务进行了总额度限制，其中，东向业务的总额度为 2500 亿元，而西向业务的总额度为 3000 亿元。
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2.2 股票市场联动性的定义
联动性的概念最早是由卢卡斯提出，他认为各宏观经济变量之间具有一定的关联性，比如失业率、通货膨胀率、GDP 增长率在某种条件下会呈现出相同的走势，他把这种现象称之为联动性。随着经济全球化、金融自由化的盛行，股票市场之间常常呈现出同涨同跌现象。此后，大量的研究学者逐渐把联动性的概念应用到股票市场的分析当中。
所谓股市联动是指，世界各国股市之间、同一国家不同股市之间，或者同一股市各股之间，经常会呈现出共同的变化特征，即某一股票市场的价格指数发生波动，会导致其他股市价格指数发生相应的波动[38]。这种联动效应具体表现为，当一方股市因出现利好消息导致价格指数上涨时，在一段时间内，也会引起另一方股市价格指数上涨；当一国出台相应经济政策或出现重大经济事件对该国股市造成较大冲击时，往往会通过股票市场间的风险传染机制，造成另一个股市价格指数下跌，即一个股市价格指数因另一股市价格指数下跌而不断走低。
然而，股票市场间的联动关系不是恒定的，在某种程度上更多的表现出动态性。若股市所处的宏观环境发生巨大改变，或者股市受到金融危机、自然灾害等因素的冲击，股市之间的联动现象就会被打破，从而发生显著变化。
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第 3 章 沪港伦三地股市收益率联动性研究....................14
3.1 研究思路.......................14
3.2 样本数据选取及处理.........................14
第 4 章 沪港伦三地股市波动率联动性研究....................41
4.1 研究思路....................41
4.2 ARCH 效应检验........................41
第 5 章 研究结果分析及政策建议................................51
5.1 研究结果分析.............................51
5.1.1 股市收益率联动性研究结果分析......................51
5.1.2 股市波动率联动性研究结果分析...........................53
第 5 章 研究结果分析及政策建议
5.1 研究结果分析
5.1.1 股市收益率联动性研究结果分析
本文在第 3 章主要从 Granger 因果检验、脉冲响应以及方差分解等多个层面对沪港伦三地股市收益率联动性进行了研究。本章在第 3 章实证研究的基础之上，对沪港伦三地股市收益率联动性研究结果进行分析。
（1）沪港伦三地股市的因果关系
从上证综指收益率和恒生指数收益率之间 Granger 因果检验结果来看，在沪港通开通之前，上证综指收益率和恒生指数收益率是单向传导机制，即上证综指收益率是恒生指数收益率 Granger 原因。在沪港通开通之后，上证综指收益率和恒生指数收益率互为 Granger 原因，即两指数收益率由单向传导机制转为双向传导机制。这意味着沪港通的开通，加强了上证综指收益率和恒生指数收益率之间的联动效应。在沪伦通开通以后，上证综指收益率和
