本文是一篇金融学论文，本文研究了 QFII 持股对 A 股市场整体波动和个股波动的影响。市场层面，选取沪深 300 指数为市场整体的研究对象，运用 VAR 模型总体分析 2005 年第三季度至 2019 年第三季度 QFII 持股的影响，并进一步分不同投资额度的两个阶段来考察其是否存在差异；个股层面，选取被 QFII 持有的 191 只股票的样本数据进行研究，采用动态面板模型进行系统 GMM 估计，首先研究了 2005 年-2019 年第三季度的总体情况，再区分不同市场行情以观察 QFII 持股影响的差异，最后分样本来看不同扩容期间及不同持股时长的 QFII 持股对个股波动的影响。
第 1 章 导论
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
我国 A 股市场包括主板、中小板和创业板市场，自 1990 年起，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，随后股票市场快速发展，经过近 30 年的成长，我国股市已逐渐成为全球第二大股票市场。根据 Wind 数据统计，截止 2019 年 12 月底，中国沪深两市共有 3777 家上市公司，其中上海股市 1572 家，深圳股市 2205家，股市总市值达到 65.87 万亿元，其中 A 股流通市值为 48.22 万亿元。随着我国股票市场规模逐步扩大，股市的影响力也在不断增强，但是目前 A 股市场仍处于发展尚未成熟的阶段，个人投资者仍是市场的主要参与者，根据中国证券登记结算公司数据显示，截止 2019 年 12 月底，股市中投资者数量达到 1.5975 亿户，其中个人投资者有 1.5937 亿，机构投资者数量仅为 38.02 万户，机构投资者占比不足 1%，市场中投机氛围浓厚，自成立以来我国股市发生了许多次或大或小的波动。股市是国民经济的“晴雨表”，其剧烈波动对国家经济和社会发展均会产生不利的冲击，因此如何稳定股市也一直是众多学者所关注的问题。
近年来，继 2015 年上证指数跌幅接近 50%后，我国股票市场在 2018 年波动也较为明显。上证指数在 2018 年 10 月 19 日从年初的 3587 点跌至近四年以来最低的 2449.2 点，跌幅达到 31.72%，但相较于 2015 年股市波动幅度有所降低。随着我国股票市场的对外开放，包括 QFII 在内的境外投资者持股规模不断扩大，那么近年以来股市波动的减少是否与 QFII 持股增加存在一定的关系？QFII 的全称为合格境外机构投资者，随着经济金融全球化的发展，资本在国际金融市场中的自由流动是不可避免的，但由于一些新兴市场发展还不成熟，并不能直接完全地对外开放其资本市场，因此，自 20 世纪 90 年代以来，韩国、印度、中国台湾地区等新兴市场引入了 QFII 制度。随着这些国家或地区 QFII 的成功推进，2002 年，中国证监会与中国人民银行颁布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，正式在中国证券市场推出 QFII 制度。2003 年 7 月，瑞士银行在国内股市进行了第一笔投资，拉开了 QFII 投资 A 股的序幕。十七年以来，我国 QFII 的持股规模不断扩大，国家外汇管理局统计数据和 wind 数据显示，QFII 的总投资额度已从最初的 40 亿美元增加至 2019 年 1 月的 3000 亿美元，QFII 的持股市值从 2003年第四季度的 6.97 亿元增长到 2019 年第三季度的 1563.21 亿元，增加了约 223 倍；QFII 的持股数量从 5653.63 万股增长至 1055775.55 万股，增加了约 186 倍。
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1.2 文献综述
1.2.1 国外研究综述
（1）关于 QFII 的研究
QFII 制度是资本市场对外开放的一种过渡性制度安排，主要存在于市场尚未完全开放的新兴证券市场中。快速发展的新兴市场对外国机构投资者具有吸引力，并且外国机构投资者的证券投资是新兴市场最重要的资本来源，特别是在 20 世纪90 年代（Frenkel & Menkhoff，2004）。QFII 最早于 1991 年出现在中国台湾地区的证券市场，并且随着 QFII 制度在韩国、印度、巴西等新兴国家相继推出，部分国外学者针对 QFII 在这些新兴证券市场的实践情况，对 QFII 进行了相应的研究。目前国外学者对于 QFII 的研究主要是从 QFII 的投资偏好、羊群行为、对市场信息不对称与上市公司治理的影响等方面进行探讨的。
对于 QFII 投资偏好的研究，一些学者发现国外机构投资者倾向于持有规模大、业绩好的上市公司股票。如 Kang & Stulz（1997）研究了外国投资者的持股情况，发现外国投资者对于持有制造行业的大公司以及业绩良好、非系统性风险低、杠杆率低的公司股票有所偏好。Liu et al.（2014）和 Hansen et al.（2017）得出的结论与之相似。另外，国外机构投资者所获取的关于国内股票的信息是少于国内机构投资者的，且国外机构投资者一般倾向于投资信息透明度较高、信息不对称程度较低的公司（Covirg et al.，2006）。
对于 QFII 羊群行为的研究，部分学者对中国台湾股市和印度、韩国等国家的股市数据进行研究发现，国外机构投资者在这些新兴证券市场上存在着显著的羊群行为（Lin & Swanson，2003；Jeon & Moffett，2010；Lin，2014；Garg et al.，2016；Chattopadhyay et al.，2017），而 QFII 的羊群行为会对股市产生重大影响（Jeon& Moffett，2010）。此外，in & Swanson（2003）、Jeon & Moffett（2010）的实证结果也表明国外投资者在中国台湾和韩国股市中表现出较为明显的正反馈交易行为。
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第 2 章 概念界定与理论基础
2.1 相关概念界定
2.1.1 机构投资者
机构投资者作为证券投资的主要参与主体，是金融市场交易非常重要的组成部分。但究其概念，对于这一名词，其理论上的界定非常少，并没有较为统一的标准。国外比较具有权威性或全面性的说法主要有两种：一是根据《新帕尔格雷夫货币与金融词典》的界定，机构投资者是管理长期储蓄的具有专业性的金融机构，这类机构管理各项基金，包括养老基金、投资基金、单位信托基金等，并由专业化的人员对其资金进行管理和运用。但此类说话并不完善，没有包含所有进行证券投资的机构投资者，它把银行、风险投资基金等排除在外，因此是比较狭义的说法。二是根据《布莱克法律词典》把机构投资者界定为大的投资者，比如共同基金、保险公司、养老基金等。该说法仅仅将机构投资者依据投资规模进行比较笼统地区分，较为宽泛又模糊，并不能让人清楚地认识到机构投资者的具体特征。
一般而言，在金融市场上有两类投资者，即机构投资者和个人投资者，它们共同构成了金融市场的投资主体，利用股票、债券、外汇、黄金及金融衍生工具等交易工具在货币市场、资本市场、外汇市场、黄金市场等金融市场上进行投资交易。本文根据我国机构投资者在广义上的说法，将机构投资者界定为利用自有资金或从分散的社会公众手中聚集的资金专门进行有价证券投资活动的法人机构。而个人投资者是用自有资金并以自然人的身份在金融市场上进行相关投资交易的。相比之下，机构投资者在信息获取和分析、专业技术水平、资金规模、资产配置等方面具有较为明显的优势，并且机构投资者的种类也比较多，因此相对于个人投资者来说，机构投资者在进行证券投资时更具有复杂性和多样性。我国的机构投资者主要包括证券投资基金、券商、社保基金、保险公司及合格境外机构投资者（QFII）等。
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2.2 理论基础
2.2.1 国际资本流动理论
国际资本流动理论主要围绕着国际资本流动的成因与结果展开研究，从重商主义时期的萌芽开始，到全球化时代经过了长期深入的发展，形成了众多非常丰富的理论，如 Ricardo 的比较优势论、Wicksell 的利率理论、Ohlin 的短期资本流动理论，以及 Macdougall 和 Kemp 提出的国际资本流动理论模型等。本文着重介绍 Macdougall 国际资本流动理论的具体内容。
Macdougall 的国际资本流动理论是在 1960 年提出来的，后经肯普等人的发展，形成了分析国际资本流动的一般理论模型，即麦克道格尔国际投资模型。该模型主要用来研究解释国际资本在各个国家之间进行流动所产生的效果。其主要认为：由于各个国家利率及资本边际生产力存在差异，且各个国家的产品及要素市场是完全竞争的市场，他们之间不存在限制国际资本流动的因素，因此资本可以自由地从资本富裕的国家流向资本比较稀缺的国家，直到国家间的资本边际生产率达到一致为止。
在开放的经济条件下，资本在各个国家的证券市场进行流动，国际投资增多，资本得到全球范围内的合理有效的配置，使得资本充足的国家获得高于仅在本国进行投资的稳定收益，资本较稀缺的国家也因为资本的流入、国际投资的增加从而增加了总产量，获得了额外的收益。资本的自由流动使得各个开放经济获得共赢，这个流动的过程也是资本边际生产力在各个国家间趋同的过程，国际资本流动的结果就是通过资本的国际调整让资本在全球范围内得到资源的最优配置，从而使得各个资本市场运行有效，有利于全球各经济体的稳定发展。另外，麦克道格尔和肯普等学者还研究发现，即使各个国家资本边际生产率相同，此时开放的资本市场得到的总收益仍要远远高于封闭经济体的资本收益
