本文是一篇金融学论文，本文以我国融资融券制度为背景，收集我国沪深两大股市在 2007-2019 年上市公司作为样本，并以治理机制和信息机制作为理论依据，实证研究了融资融券业务对于企业创新的影响，研究结论如下：第一，企业在成为融资融券业务标的之后，企业研发费用占营业收入之比提升，即促进了企业创新。证明了企业在成为融资融券标的之后，可以缓解股东与管理者代理问题。在此之前管理层不愿进行企业创新这个风险高、时间长的投资，管理层的长期投资“懒惰”致使管理层只会将个人才能和企业资源投入到日常生产经营活动或所认为的期限较短的收益率较为固定的生产或投资。而在开展融资融券业务后，企业的股票价格更易受到企业内部策略的影响，若股价出现大幅下跌，大股东将面临财富缩水，此时大股东更有意愿且更为主动的监督管理层的决策，从而使得管理层避免短期自利行为。同时股价大幅下跌，由于股价一般与管理层的薪酬相联系也会影响管理者的薪酬和未来的发展，正是管理层迫于公司内部的压力，必须迎合投资者对公司价值标准的判断，调整其投资决策，将自身精力和公司资源投入到创新性较高、利于公司长期发展、利于展示公司价值的项目上。
1.绪论
1.1 选题背景及意义
在第十九次全国代表大会的报告和第五次全国金融工作会议中，习近平总书记曾多次强调并提到金融需立足于根本，需为社会主义市场经济服务，防止金融过度虚拟化，金融的宗旨是为实体经济给予融资和避险需求，金融要逐渐回归本源等。而在 2010 年结束了中国资本市场的长期单边市场，并在同年 3 月分批试点实行融资融券制度，融资融券制度是我国资本市场上一次新的制度尝试，融资融券的推广可以极大改善我国资本市场的价格发现机制，提高证券的定价效率，同时给与市场补足流动性、提供给投资者更多样的投资手段和方式。
熊彼特于 1934 年提出企业创新理论以来（Schumpeter，1934）[1] ，企业创新引起了学术界和实务界的关注度逐步提升。同样在我国，十九大的报告中指出维持我国经济持续高速发展的第一动力是创新，同时创新也是建设社会主义现代化国家战略的根本保证。新时代中国发展进入新阶段，面对经济下行压力，经济面临转型，经济发展速度由高速转为中速，必须实施企业创新驱动战略，加快建设创新型国家，加快建成以企业为主体、市场为导向的产学研深入融合的技术创新体系，必然会为实现建设社会主义现代化国家提供有力支撑，不断丰富中国创造的内涵，从而为中国持续高速发展注入全新活力。随着市场的国际化，企业之间的竞争慢慢演变为企业创新的竞争，而投资者在评估公司价值及其未来发展潜力时，将会重点关注企业的综合创新能力。
从 2010 年 3 月至 2020 年 1 月，可融资融券标的股票先后进行了六次扩容，第一次扩容发生在 2011 年 12 月，融资融券新增标的股票 189 只，而剔除标的股票数量 1 只，融资融券标的股票净增 188 只，沪深两市最终增加到 278 只。第二次扩容发生的时点在 2013 年 1 月，融资融券新增标的股票 222 只，而剔除标的股票数量 0 只，沪深两市可融资融券标的股票增加到 500 只。在第二次扩容不久便出现了第三次扩容，2013 年 9 月沪深两市标的股票数量净增 200 只，其中上海证券交易所增加 99 只标的股票，剔除标的股票数量 4 只，净增 95 只标的股票，上海证券交易所增加 107 只标的股票，剔除标的股票数量 2 只，净增 105 只标的股票。
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1.2.文献综述
1.2.1 关于融资融券的文献综述
（1）融资融券对市场效率的影响
我国自 2010 年 3 月 31 日，融资融券业务在沪深两市正式启动。而融资融券政策的实施是需要时间去证明其产生的结果，随着 2010 年融资融券业务的展开，首当其冲的便是对股票市场的影响，所以，融资融券对市场效率的影响的文献最为集中，主要表现在股票定价效率、股票波动率、市场的波动性和风险管理等方面。
李志生等（2015）利用 2007-2014 年 A 股上市公司数据研究发现融资融券交易的推出可以改善我国股票市场的价格发现机制，有助于矫正高估的股价、抬升低估的股价，且投资者融券数量越大，资产定价效率相应也越高[2] ，同样也降低了股票价格的波动性（李志生等，2015）[3] 。李科（2014）依据白酒行业的具体的案例这一准自然实验进行了进一步的研究，发现在原有不能被卖空的公司股票的背景下，公司股票价格会出现严重的溢价现象，而融资融券有助于矫正出现严重高估的股价，从而提升市场定价效率[4] 。廖士光和杨朝军（2005）利用 Granger 因果检验和协整检验，通过对台湾地区股票市场的研究，发现融券机制的存在对市场的波动起到抑制作用[5]。无独有偶，陈海强和范云菲（2015）利用双重差分模型研究发现，虽然融资交易和融券交易对个股波动率的影响存在非对称性，即融资交易加剧了个股的波动性，而融券交易降低了个股的波动性，但整体效果则表现为股市波动率出现显著降低[6] 。不同的是许红伟、陈欣（2012）通过研究 2010-2011 年 A 股上市公司股票价格发现，融资融券试点 1年内对定价效率的改善较弱，且融资融券仅能抑制股价暴跌却不能降低股价暴涨所带来的风险[7] 。褚剑和方军雄（2016）通过比较融资与融券的交易余额分析发现，融资交易余额远是融券交易余额的 100 至 200 倍，致使融券交易所带来抑制股价波动性的效应远不及融资交易所带来提升股价波动性的效应，由此带来的结果将是我国融资融券制度的推出不仅没有稳定股价反而增大了股价崩盘风险[8] 。
相比于国内学术界，国外的学术界对于融资融券对市场效率的影响有较为一致的看法。Hong 和 Stein（2003）的研究表明，对于融券的限制致使股票价格不能快速吸收企业负面信息，从而信息在股票市场不能充分反应，容易造成股价的高估的现象[9]；Grullon 等（2015）通过对美国资本市场可融券交易的研究发现，融券交易会导致存在高估的股票价格会出现下跌[10]；Beber 和 Pagano（2013）利用 26 个国家的股票并采用事件研究法和双重差分法研究发现，卖空限制降低了股票市场流动性，抑制了股票的价格发现功能以及市场波动性[11]。
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2.融资融券业务对企业创新的影响机制
2.1 相关概念的界定
本文的研究的重点主要涉及以下几个概念:融资融券、企业创新，本文通过梳理国内文献进行本文概念的相关界定。
2.1.1 融资融券
2010 年是融资融券正式实施的元年，也标志这我国股票市场结束了长期“单边市场”。证监会的监督管理章程对融资融券有相应规定：即在沪深交易所中，当投资者对某一可融资融资标的股票有较为清晰的股价趋势判断，但投资者投资标的中并无此只股票或缺乏资金，此时投资者便可向证券公司提出融入资金或融入股票的需求，同时向证券公司缴纳部分保证金，具有资格的投资者便可获得证券公司的资金或该只股票。融资融券交易主要分为融资交易和融券交易。融资交易也称为买空交易指的是投资者缴纳保证金向有融资融券资格的金融机构借入资金，对于可融资融券标的股票在低位购买，等价格上涨抛售股票并归还借入资金的交易。融券交易也称为卖空交易，本质是投资者进行一定的抵押向有融资融券资格的金融机构借入可融资融券标的股票，并卖出股票获取，当股票价格下跌时再买回原有股票予以归还的交易。
本文研究主要偏向于融券交易，即投资者向有融资融券资格的金融机构借入可融资融券标的股票，并卖出股票获取，当股票价格下跌时再买回原有股票予以归还的交易。我国自 2010 年 3 月开始实施融资融券业务，采取分步扩容的方式，鉴于融资融券在我国发展时间较短，资本市场不够完善，本文的融资融券主要关注有两个方面，一是公司股票是否是融资融券标的；二是可进行融资融券的标的股票数量。
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2.2 基础理论
2.2.1 委托代理理论
委托代理理论认为企业经营中存在委托代理关系，即在企业两权分离的状况选存在着委托代理关系，也就是我们所说的企业的所有权和控制权的分离，在当今社会这种现象普遍存在。一方面，社会发展生产技术水平得以提升，企业所有者自身能力或时间精力等无法满足公司日常治理和公司的长期发展；另一方面，伴随着社会发展，有能力有精力来满足公司日常治理和长期发展的职业经理人出现，能有效帮助企业所有者对企业进行高效的管理。而委托代理理论其研究的核心问题是在企业管理层和所有者权利分离的状况下，管理层和所有者存在信息差异，所有者如何对管理者进行有效监督，减少管理者的自利和短视行为，共同促进公司的长期稳定发展。
委托代理理论是存在于企业所有权与控制权分离的情况下，而管理者在这种代理问题之下对创新的影响动机有：（1）管理层过度追求安逸。管理层虽一般被高薪聘请，但聘请之后，管理层愿在任期内怀揣享受安逸的心态，不愿将企业资源投入到创新性较高的项目，只愿维持企业当前的稳定状态，即追求短期收益的确定性，更有甚者将企业资源放置不予以投资。（2）为了体现管理层能力。与第一点想区分的，管理层为了在其任期内的前期为了迅速体现个人能力，个人企业投资做法也会相对更为激进，将企业资源不多加考虑的投入到风险较高、期限短、收益高的项目，致使体现个人卓越的管理和投资能力。（3）同行业管理层之间的相互模仿。管理者在企业日常投资决策中为了避免投资失败给自己声誉和身价产生影响，处于对自身的保护，管理者在投资决策时便出现模仿同行业已成功的投资行为，即做其他企业已经在市场上得到认可的项目，更有甚者不作为。（
