本文是一篇金融学论文研究，本文经过对湖南股权交易所挂牌企业融资效率的理论分析以及实证分析，可以得出以下结论：第一，从整体上来看，所选的湖南股权交易所挂牌企业样本的融资效率整体处于弱有效的状态。对其效率进行分解结果发现，样本决策单元的平均规模效率高于纯技术效率，说明决策单元的融资效率低下是受到了纯技术效率的拖累，企业在资金管理技术上存在一定的缺陷，使得挂牌企业整体的融资效率看起来不太理想。从板块划分来看，不管是融资效率，还是分解后的纯技术效率和规模效率，在优选板挂牌的企业从整体上都要高于在标准版挂牌的企业，说明湖南股权交易所的挂牌板块划分还是存在一定的意义。另外随着时间的推移，两者的差别逐渐缩小，说明板块划分对标准板挂牌企业的激励作用更强。
1 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
近些年来，我国经济下行压力逐渐增加，中小企业发展既面临自身治理结构不健全、经营和财务不规范、市场竞争力不强、可持续发展能力弱等内部问题，又面临生产成本上升、税费负担加重、融资困难等诸多外部困难，其中尤为突出的困难是融资难、融资贵及融资渠道狭窄，中小企业生存和发展压力不断加大。我国经济在经历了多年的高速增长后，经济结构失衡逐渐显现，地方政府债务风险逐渐累积，投资消费结构趋于不合理，房地产市场发生较大的调整，能源资源环境的约束也不断地加大，依靠固定资产投资来拉动经济的增长模式难以持续，显然我国经济已经到了全面转型的关键时期。而发展中小企业、振兴实体经济才是经济转型的关键[1]。2019 年 1 月 21 日，习近平总书记在省部级主要领导干部坚持底线思维着力防范化解重大风险专题研讨班上强调，“要切实解决中小企业融资难融资贵问题”。只有优先解决好中小企业的生存和发展，才能顺利实现中国经济结构调整和转型升级。2019 年银监会的相关统计数据显示，我国中小企业数量在不断增加，目前约有 1600 万家中小企业，占全部企业比例超过 87%，但是，它们只得到了银行系统不到 20%的贷款支持。所以，缓解中小企业融资难问题仍然是我国经济发展目前要面临的任务。
2013 年 8 月，国务院办公厅出台了《关于金融支持小微企业发展的实施意见》，首次在多层次资本市场体系中纳入了区域性股权市场，使得中小企业改制、挂牌、定向转让股份和融资更加便捷。2017 年《证券法》修订草案，明确了区域性股权市场是证券交易市场的三个层次之一。同年，国务院办公厅出台了《关于规范发展区域性股权市场的通知》（国办发〔2017〕11 号），进一步明确了区域性股权交易市场“私募股权市场”的定位以及规范措施。中国证监会也发布了《区域性股权市场监督管理试行办法》（证监会令〔第 132 号〕），区域性股权市场从此告别了法律界定模糊的尴尬地位。受益于国家政策日趋明朗，区域性股权市场将会得到新的改革和发展的机会。
............................
1.2 文献综述
1.2.1 管理者能力相关研究
对于管理者能力的含义，最早进行管理者能力研究的是管理学专家McClelland，他认为管理者的能力不仅包含管理者的知识和技能，还应该包括管理者的行为动机、社会角色等特征。此后学者们逐渐认识到管理者能力具有一定的特殊性，由于企业管理者又是企业战略的制定者，所以学者们又将其称之为“首席行政官才能”、“管理者质量”等称谓，但目前大多学者还是使用的管理者能力这一词语。管理者能力的内涵不断发展，Nuthall（2001）将管理者能力定义为一种决策力，这取决于管理者的个性、智力和记忆力，其中个性是影响管理者能力的关键因素[2]。Sirmon（2007）的研究表明，管理者能力涉及到其具备的专业素养，这种素养根据公司所在行业的不同而不同，并且在相关企业管理者的专业素养可以发挥最大作用，其能力也相应得到最大的展示[3]。Holcomb（2009）认为，能力是管理者的内在资源，它难以被模仿，一般表现为管理者的知识、技能和经验[4]。Leverty 和 Grace（2012）在生产效率理论的基础上，表明管理者能力是管理者能够对企业各种资源进行有效控制的能力，这种能力通过企业的日常运营指标和在行业上的地位得以体现，管理者能力也是影响企业生产效率的重要因素[5]。何威风和刘巍（2015）认为管理者能力不仅包括其认知能力和学习能力，还应考虑管理者在不确定的环境下进行理性判断的能力[6]。王金凤等（2019）认为管理者能力可以表述成在掌握时机、整合资源中形成的二元性创新能力，以及管控风险的资产管理能力[7]。
目前常用的管理者能力的测度方法有两种，一种是代理变量法，另一种是残差法。基于管理者能力难以衡量，早期的学者都是用代理变量法，Milbourn（2003）最早使用声誉来表示管理者能力，并且选用管理者任期、管理者名字媒体引用率、是否外聘以及绩效变化这四个指标来综合反映管理者的能力[8]。Fee 和 Hadlock（2003）使用公司股票的历史收益率来衡量管理者能力，他们发现公司股票回报率高的企业，其管理者被其他公司聘任的可能性更大[9]。Chang 等（2010）发现管理者薪酬能够体现出管理者能力的差异，并且公司不同时期的管理者薪酬差异与企业的绩效正相关，这是由于公司对管理者支付的薪酬会影响外部劳动力市场对管理者的判断，而这些判断又是结合了公司绩效，结果显示管理者能力与管理者薪酬是呈正相关关系，可以用管理者薪酬来替代管理者能力[10]。近年来，有学者开始使用二阶段 DEA 方法对管理者能力进行测算，首先利用公司的财务指标测算出公司的经营效率，然后在得出的效率值中去除掉公司本身具有的效率值，剩余的效率值即为管理者能力；而这种方法是根据 Demerjian 等（2012）对管理者能力进行量化测算时得出的[11]。
.................................
2 理论基础及理论分析
2.1 基础理论及运用
2.1.1 啄食顺序理论
Myers 和 Majluf（1984）提出了啄食顺序理论，他们在信息不对称理论的基础上，考虑了交易成本这一因素。当公司为其新项目进行融资时，应首先使用自由资金投入到项目，然后考虑外部债务融资，最后才考虑股权融资[41]。
本文认为，由于挂牌企业投资者与企业经理人之间的信息并不对称，投资人不了解公司的真实情况，只能按照他对公司进行估计的价值数来支付，公司如果在此时采用外部融资的方式，就可能降低公司价值。当公司必须依靠外部资金时，如果可以在公开信息下发行债券，公司的价值就不会降低。如果公司有内部资金盈余，公司就应当首选内部融资。由于中小企业本身就存在经营规模小、管理不规范、倒闭风险大等因素，导致其获得的外源融资渠道较小，即使是到股权交易所挂牌，由于信息不对称和缺乏抵押物，其获得外部融资的难度依旧很大，企业可以依靠内部融资来扩大规模以提升自己的市场竞争力，企业如果依靠内部融资解决资金问题，首先就得有较好的盈利能力和营运能力，所以本文选取了营业收入、净利润、总资产周转率作为产出指标来评价企业资金的使用效率。
2.1.2 不完全契约理论
Hurt（1986）认为，由于现实中存在许多无法被解决的信息不对称问题，所以尝试制定完善的契约是徒劳的，在契约中写明可预见和可实施的权利对资源的配置并不重要。在契约中未被提及的资产事后控制权，即剩余控制权才是关键。谁拥有剩余控制权谁就拥有决策权，能够对人力资本所有者进行控制[42]。
这样一来，挂牌企业融资方式的选择实际上就是企业治理结构和所有权结构的选择，而企业的剩余控制权应该给予“关键的参与者”即对公司贡献最大的投资方。若挂牌企业的债权投资者的引入能对企业产生较大的贡献，那么债权投资者就应该拥有企业更多的剩余控制权，此时企业应该注重债务融资，同时企业决策权也应该由债权人来分配；反之，如果企业的股权投资者对公司的贡献最大，那么企业的股东应该拥有公司更多的剩余控制权，企业股东就能够配置公司的决策权。Nini（2012）发现，当公司经营状况较好时，股东会拥有大部分的剩余控制权，而当公司经营状况不佳时，剩余控制权会转移给债权人[43]。在湖南股权交易所挂牌的中小企业，由于发展前期自身资金规模较小，公司初始股东对公司人力资本和非人力资本的贡献值较大，股东也因此获得了公司大部分的剩余控制权，随着公司规模的进一步扩大，公司的融资方式会发生变化，剩余控制权将渐渐分配给外部债权人，此时公司的治理结构也将发生变化，融资主体自由度也会发生变化，本文将企业的所有者权益、资产负债率和财务费用作为投入指标以反映企业股东的资本投入和外部债权人的投入。
..........................
2.2 理论分析
2.2.1 企业管理者能力的理论分析
随着现代企业管理理论的发展，管理者能力被认为是企业发展所需的重要资源，而管理者作为企业最重要的人力资源，往往能够控制企业的资源调配，在企业融资决策以及融资过程中起到关键性的作用。管理者运用其行业洞察能力、资源整合能力、风险把控能力，为企业进行资本运作，在积极寻求效率的同时，又要尽可能规避各种风险。所以管理者能力必然会作为研究企业融资效率过程中不可或缺的考虑因素。同时湖南股权交易所挂牌企业大多为中小企业，其存在内部体系和部门权限划分不完善的情况，管理者在其中起到的作用更不可小觑。
从现有的研究情况来看，目前对于管理者能力的度量方式不一，无法形成较为统一的衡量管理者能力的变量。管理者声誉作为代理变量在数据获取上较为便利，可以从公开的渠道获取，但是其精确度不高，而且容易出现报道错误或者企业绩效滞后的情况。而异常收益则突出了管理者在经营企业过程中所起到的重要作用，但是在管理者替换的过程中，很
