本文是一篇金融学论文，笔者认为派发超额现金股利来进行利益输送自然需要大量的利润和资金支持。资本运作如股权转让方式可以使得公司快速获得大额资金流入，以及向市场表现出业绩高涨的现象。但是这种资本运作带来的利润和资金并非公司自身的实力，而是仅为了支撑超额现金股利“创造”的表象，并不具有持续性。部分上市公司的超额现金股利是为了满足大股东的私利，并没有良好的经营业绩和财务状况支撑。这种现金股利政策不利于公司的长远发展以及中小投资者的利益保护。中小股东因信息不对称，超额现金股利可能会导致中小投资者对未来业绩增长的误判，使得中小股东在股价的大幅度波动中受损。大股东掏空式的超额现金股利发放，加剧了经营现金流短缺，不利于公司的进一步发展。同时，大股东的私利行为可能会降低中小股东对公司未来发展的信心。因此，中小股东虽然短期获得了现金收益，但他们的长期价值却遭受了损失。
第一章 绪论
第一节 研究背景与意义
一、研究背景
股利分配政策与投融资决策一起构成了公司财务管理的重要内容，而股利分配中的现金股利政策，作为股利分配的核心内容，对于公司的股东利益、公司的发展和价值、甚至资本市场的有序健康发展都具有重要意义。上市公司进行现金股利分配不仅是对投资者的回报，也向市场传达了公司经营情况良好的信号，从而增强市场投资者对公司的预期，吸引更多的投资者。因此，鉴于现金股利的重要性，从 2001 年开始，证监会陆续出台了相关政策使上市公司再融资政策与现金股利分配相挂钩，以改变公司现金股利较少甚至不分配的情况，从而提高现金股利分配的水平。例如，2004 年证监会规定若上市公司近三年未分配现金利润，则不能向原有股东配售股份、向社会公众增发新股或发行可转换公司债券；2008 年证监会进一步规定上市公司只有满足最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十的要求，才能有资格进行再融资。
在证监会鼓励上市公司分配现金股利的政策陆续出台后，我国上市公司现金股利水平有了明显的提高。2017 年，A 股市场分配现金股利的上市公司总共有 2438 家，占比为 75.5%，分配金额共计 8050.24 亿元；2018 年 A 股市场分配现金股利的上市公司总共有 2776 家，占比达到 78.07%，分配金额共计 9432.07 亿元，在进行分配的上市公司数量和分配的金额上都有所提升。从现金股利的持续性来看，在过去的三年至六年中连续发放现金股利的上市公司分别为 1690 家、1457 家、1246 家和 1143 家。现金股利支付水平的提高，对于上市公司本身也具有着重要作用，上市公司制定合理的股利分配政策，可以使公司的资金达到盈余留存和投资者回报之间的平衡，这不仅可以提升公司的形象，还可以提高投资者的热情，从而公司可以更便利地进行再融资，从市场获得更多资金促进公司的发展。
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第二节 研究方法和研究框架
一、研究方法
（一）文献研究法
通过阅读大量国内外的著作、期刊以及硕博士论文，本文整理归纳了与资本运作、超额现金股利以及大股东掏空相关的理论与文献，对前人的观点进行了梳理，为本文的后续研究提供了坚实的基础。
（二）案例分析法
本文通过案例公司的年度报告、公告以及相关数据库等渠道搜集了兰州民百的相关资料，基于资料的整理归纳，本文分析了兰州民百超额现金股利分配前的资本运作方式、大股东掏空的根本目的以及超额股利分配对公司发展和中小股东的影响。本文期望通过对兰州民百案例的研究，可以使投资者更好地识别超额现金股利，使公司和监管部门对超额现金股利政策更为重视。
（三）事件研究法
事件研究法是研究在某一事件发生时，股价对其产生的反映，从而验证这一事件对于上市公司股价的影响。本文以兰州民百宣告超额现金股利分配为事件，研究其对兰州民百股价的影响，观察市场对这一事件做出的反应程度。
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第二章 文献综述与理论基础
第一节 相关概念界定
一、资本运作
资本运作在法律上没有明确的定义，在实践中常是指公司借助金融工具以及资本市场规则来进行资本活动，使资本发生变化，从而实现价值增值的经营方式。资本运作主要包括股权转让、股份回购、资产剥离、资产收购、要约收购、吸收合并、资产置换、债务重组等多种形式。 本文案例中资本运作的表现方式为基于特殊目的的投资性股权转让。
二、大股东掏空
“掏空”（Tunneiling）的概念由 Johnson, La Port，Lopez-De-Silanes 和 Shleifer 在 2000年提出，掏空是指大股东为了满足自身利益，将公司的财产和利润转移出去的行为，之后国内外的研究均是沿用此概念。也有国内学者将其翻译为“隧道挖掘”、“利益输送”、“利益转移”等。掏空包括多种形式，如直接侵占、关联交易、盈余管理、股利政策等。 本文案例中的大股东掏空就是大股东为了满足自身利益，通过分配超额现金股利的方式将公司的利润和资金输送到自己手中的损害公司及中小股东利益的行为。
三、超额现金股利
超额现金股利的具体定义有多种说法。彭爱群、孔玉生（2006），邹若然（2014）等认为超额现金股利是每股现金股利高于每股收益的派现行为。袁天荣、苏红亮（2004），刘孟晖、武琼（2016）等认为超额现金股利是指上市公司不顾自身实际经营能力和现金持有能力的异常高派现现象，即每股派现金额大于每股经营性现金流量净额。除此之外，国内外学者还认为上市公司支付的每股股利大于 0.1 元；每股派现金额大于等于 0.3 元；上市公司平均股利支付率大于 60%；当年的现金股利超过当年的可供分配利润等都是上市公司现金股利过高的表现。
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第二节 文献综述
一、超额现金股利的相关研究
（一）超额现金股利的原因
Shleifer、Vishny（1997）认为高股利支付率由于受到法律保护以及成本较低，尤其是能够给大股东带来较大的收益，因此，当大股东能够对公司进行绝对控制时，往往会倾向于制定该种政策。国内学者黄桂杰（2012）在研究股利分配制度时，发现控股股东持股比例过高是公司发放超额现金股利的主要原因。
Miller、Modigliani（1961）通过建立两阶段的股利模型，对股利信号传递进行了解释。他们研究认为，现金股利传递了积极的信号，企业进行现金股利分红，往往是传递一种经营状况良好的信号，以此来吸引投资者。国内学者夏金平（2009）也认为维持上市公司“刚性股利”，从而向市场传递利好信息是超额现金股利的客观动因。另外，证监会规定企业进行再融资需要满足一定的现金分红条件，张菊如（2011）、俞红燕（2014）以超过现金持有能力作为超额现金股利的判断标准，结合建发股份近三年的分红情况以及该公司的股权和财务状况，分析认为建发股份再融资目的是其派发超额现金股利的原因之一。
（二）超额现金股利的影响因素
企业之所以实行超额现金股利政策，其影响因素众多。如李小群（2009）采用因子分析法，基于 2005-2007 年超能力派现样本建立了 Logistic 回归模型,并加入了 12 个相关变量,研究发现上市公司是否进行超能力派现与代表上市公司资产规模、董事会薪酬和监事会规模的因子呈现显著的负相关,薪酬激励机制和监事会机制在超能力派现问题中起到了明显的作用。葛薇薇（2012）也以超过现金持有能力作为超额现金股利的判断标准对超额派现情况进行研究，发现超额现金股利与增发动机、实控人的所有权比例和管理层持股比例呈显著正相关，与独立董事在董事会中的占比呈显著负相关。
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第三章 案例介绍 .................................. 16
第一节 公司情况简介 ................................. 16
第二节 兰州民百股权结构介绍 ............................ 17
第四章 案例分析 ............................ 22
第一节 资本运作创造超额现金股利的条件 ................................ 22
一、通过资本运作获得高额的利润和现金 .............................. 22
二、资本运作的目的是为了实施超额现金股利 .......................... 24
第五章 研究结论与展望 ............................. 43
第一节 研究结论 ............................... 43
一、资本运作“创造”业绩支撑超额现金股利 .......................... 43
二、超额现金股利损害了中小股东权益 ................................ 43
第四章 案例分析
第一节 资本运作创造超额现金股利的条件
一、通过资本运作获得高额的利润和现金
兰州民百从 1996 年上市后到 2017 年的 22 年期间，累计实现净利润 7.89 亿元，22年间也只实施过 5 次现金分红，累计分红 1.97 亿元。而在 2018 年仅一年就分派了 15.60亿元现金，分红金额是前 22 年分红总额的 7.92 倍，是前 22 年总利润的 1.98 倍。
公司进行超额现金分红，自然需要有大量的利润和资金支持。从下表 4.1 可知，兰州民百 2018 年的营
