本文是一篇金融学论文研究，本文通过 VAR 模型对概念模型进行路径分析，数据采用沪深 300 周数据，指标即：货币环境（R）、股票市场收益（ln RE）、股票市场流动性（L）、股票市场投资价值（dPE）、封闭式基金折价率（DCEF）、股票市场承载能力（SMCC），得到结论：提出路径假设 4个，假设 1 在股票市场中，宽松的货币环境可以通过正向影响投资者情绪，并继而正向影响股票市场承载能力，假设 1 不成立；假设 2 在股票市场中，股票市场的收益率会正向影响投资者情绪，并继而正向影响股票市场承载能力，假设 2 成立；假设 3 在股票市场中，股票市场价值会正向影响投资者情绪，并继而正向影响股票市场承载能力，假设3 成立；假设 4 在股票市场中，股票市场流动性会正向影响投资者情绪，并继而正向影响股票市场承载能力，假设 4 不成立。
1 绪论
1.1 选题背景及研究意义
1.1.1 选题背景
我国的经济目前处于经济新常态的环境下，股票市场在制度设计层面从审核制到核准制，有望进一步向注册制迈进，习近平总书记在 2018 年 11 月 5 日首届中国国际进口博览会开幕式上，提出了要将注册制在上交所设立的科创板市场中进行试点，这一举措将核准制迈向注册制又推动了一大步。而目前实行的是核准制，它是介于审批制和注册制之间的一种新股发行机制，主要表现在证券发行上市必须经过证监会的认可才可进行股票的发行，而我国股票市场初始制度设计以融资功能为核心，这一单一化的制度功能设计缺陷不仅导致市场配置资源的作用得到削弱、风险管理功能受到了相当程度的抑制，也扭曲了市场的力量容易诱发“过度融资陷阱”。融资功能是股票市场的核心功能之一，股票市场从 1990 年成立至今已有 20 多年的历程，根据 2018 年中国统计年鉴数据可得近些年金融业社会融资规模依然在增速较慢的增长，但是在股票市场在融资规模不断扩张的同时，股票市场发展水平与其承载资金规模不相匹配的状况使股票市场呈现出现了大起大落的市场格局。从 2015 年 6 月到 2016 年初，上证综指从 5178 点急剧下跌至 2638 点，跌幅最大达到 50.9%，众多中小投资者损失惨重，在 2016 年 A 股市场整年点位徘徊在 2500 至3300 之间，总体来看经历了熔断暴跌、超跌反弹、弱势震荡、震荡反弹四个阶段，2017年 A 股不温不火直到年底逐渐走强，整体市场出现了明显的两级分化趋势，深市和沪市80%的股票全年都在下跌，而仅仅只有大约 20%的股票在上涨，A 股市场在 2018 年从年初一月效应的小幅上涨之后一路下跌，丝毫没有反转的趋势。追根溯源，导致这一现象的深层次原因在于我国股票市场具有较为明显的封闭性，其间虽通过 QFII、QDII、沪港通等多种方式强化了与国际资本市场之间的交流，但迄今为止我国股票市场 90%以上的资金交易仍发生在本国居民之间，因此开放市场环境下的资金流动所形成的“削峰填谷”效应仍难以有效发挥作用。与此同时经济下行的压力使得实体经济也出现了融资难、整体杠杆率较高的问题，因而对于金融体制的改革以及金融更好的服务于实体经济促进资本市场健康发展，仍需要进一步的努力。在“新兴+转轨”的特定发展阶段，我国股票市场尚不具有西方成熟市场所具备的出色的价值发现和财富管理功能。因而，我国股票市场能否承载实体经济的股票融资需求、为其提供稳定的金融资本支持，或者说该市场是否具有较强的股票融资承载能力仍值得深入探究。
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1.2 研究思路及研究方法
1.2.1 研究思路
本文研究针对相对封闭（或者称为“有限开放”）环境下的中国股票市场，以该市场承载能力理论分析为切入点，针对股票市场承载能力的内涵加以剖析，在前人学者对其概念进行定义的基础上提出可供认可的股票市场承载能力概念，即：股票市场融资对资本配置所能持续提供的最大供容能力，即为股市提供资源的能力和承担风险的能力。与此同时如何对股票市场承载能力进行测度也是本文的关键，对其测度主要是从动态出发加之对文献梳理可知，股票市场的融资对市场的影响主要有冲击、折中及较弱三种，而这三种所对应的股票市场的反映有股价大幅上涨、股价持续平稳及股价过于低迷三种，因此基于此对股票市场承载能力的测度主要以融资额的变动所引起股价变动的比例为其动态度量。在度量的基础上对影响股票市场承载能力的影响因素进行理论分析，找出各个因素之间的脉络关系从而提出假设，进而使用自向量回归模型进行实证检验，为了验证结果的合理可靠性通过稳健性分析对其再一次回归，最终提出承载能力的培育对策。
1.2.2 研究方法
本文主要采用了文献分析法、规范分析与实证分析相结合的三种基本研究方法。在大量文献阅读的基础上，从全新的视角出发提出股票市场承载能力这一概念并进行路径研究分析。在选择影响股票市场承载能力的因素中采用规范 分析对指标进行选择，紧接着对指标之间的路径选择进行 VAR 的实证分析检验模型的适用性及结果的准确性。
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2 国内外文献综述
2.1 关于股票市场功能定位的研究
现当代主流经济学普遍认为股票市场的功能主要有融资功能、价格发现功能、资源优化功能、分散风险功能等，具体来看筹融资功能主要是向社会公众发行债券及股票进行直接融资从而促进企业自身发展实现规模经济带动经济增长；价格发现功能主要是通过证券的价格变化反映上市公司的基本经营能力及发展情况，也是投资者通过价格进行选股的依据；如果股票价格不能正确反映上市公司的内在价值，那么股票市场优化资源配置不能发挥作用也不能促进经济增长，通常情况下投资者将闲置资金投资于证券市场最大的目的是为了获得收益，这些聚集的资金投资于更具有发展潜力的上市公司中，优秀的、业绩好的企业投资回报率更高，投资者更倾向于投资，而经营不善、业绩差的企业则会被市场淘汰，这也就是证券市场的资源优化配置功能；分散风险的功能主要是由于证券市场高度的流动性，流动性高会使投资者更快的实现资产的买卖变现，从而降低风险。
国外学者对股票市场功能的研究以 Levine[1]、Allen 和 Gale[2]为代表，研究认为促进风险改善和交易、资源配置和信息提供、加强企业控制和监控经理等都是股票市场的功能，并且进一步指出股票市场功能的侧重点及其运行效果与一国经济、信用、法制、传统等因素密切相关，不存在固定化的标准模式；国外 Michelle Lowry 近年来对股票市场融资的研究主要基于市场微观结构理论和行为金融理论，对股票融资行为、融资机制和融资效率进行实证研究[3]，而在制度层面上的股票市场融资研究并没有受到西方学者的明显关注，仅在少数文献中有所涉及[4]；在近些年的研究中倾向于期货市场中的价格发现功能，Easley 等[5]研究表明交易所直接卖出市场数据对价格发现有影响，同时会使资本成本变高也会增强波动性；Comerton 等研究[6]表明少量暗池交易能够提高信息的效率，大量的暗池交易是有害的然而目前并没有证据能够说明暗池交易会阻碍价格发现；Paascual 对西班牙股票市场进行研究表明了买卖报价对价格发现贡献的不对称性，且随着高频交易的出现不对称性会削弱[7]。
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2.2 关于股票融资对市场影响的研究
股票融资对股票市场影响的研究有三种观点[21] ，分别是“价值洼地”、“市场冲击”及“折衷影响”。“价值洼地”观点倾向于认为股票融资可以在提高上市公司整体素质和盈利能力的基础上形成“洼地”，洼地产生后进一步吸引资金再次进入市场，如此一来有利于股票的稳定发展。Akhigbe 等[22]在信息传递视角的基础上对 IPO 所形成的行业板块效应进行了实证研究，得到结论 IPO 规模等变量具有正向的信息价值，并对股票流通市场产生了积极的影响；唐震斌等[23]选取 A 股市场从 1997 至 2002 年间年度数据，发现股票融资通过统计检验对市场产生了多重积极影响，进一步认识到股票融资是中国股市上涨的动力；刘烨和张金清[24]以 2005 年 6 月至 2008 年 1 月的 A 股市场为研究样本，运用 VEC 模型检验了股票市场规模和股票价格之间的相互作用关系，研究表明股票市场的扩张可以刺激市场需求的增长，并能对股价产生积极正向影响；王义等[25]对股票短期投资和资金流向分析研究中得到股票市场供求关系变化的载体是资金的流入流出，在短期内股票的价格是由主力净资金决定的；杨海珍等[26]分析了国际证券资金的流动对我国股票市场的影响，她认为从短期来看国际资金的流入对我股票市场收益率有显著的正向影响，且符合“价格压力”假说；曹志鹏等[27]以上证 50 和创业板为研究对象得出从长期或者短期来看资金流量与股价的趋势总是呈高度相关的。
“市场冲击”的观点倾向于认为过度的股票融资会引起市场资金的“失血效应”，进而会对市场形成冲击。过度交易行为产生的根本原因在于过度自信，在 Barber 的研究中发现投资者过度自信会造成股票市场中成交量和换手率的增加，继而引起股票市场的波动[28]；Baker 等[29]对 1929 至 1997 年期间的美国股票市场的新股发行的市场回报率进行统计，研究发现股票市场行情的下跌进而步入熊市是由集中发行新股会造成的，一旦新股发行节奏变慢市场的回报率将会显著增加；Braun 等[30]研究了整体市场的表现和22 个新兴市场中股票融资两者之间的关系，研究发现首次公开发行募集的融资额和股
