本文是一篇金融学论文研究，本文通过对公开披露的减持公告数据整理,首先对内部人减持相对于市场的平均异常收益（AAR）趋势上和前人研究相符，但计算相对值和前人研究差别很大，进而导致平均累计异常收益（CAAR）。本文通过深入研究后发现，AAR 大小取决于减持样本相对于市场的风险系数β，如果市场环境发生变化，样本β值也会有较大变化，进而导致 AAR 在图形上会进行向上或向下的平移，进而改变 CAAR 趋势。
第一章 内部人减持和新规概述
第一节 上市公司内部人减持股份行为的概念
根据我国《公司法》、《证券法》以及证监会、沪深交易所联合发布的减持新规，监管层并不是禁止上市公司内部人减持其持有的全部种类股份的行为，而是有针对性地强调了控股股东、大股东、特殊股东以及董监高这几类身份更特殊的内部人，及以首次公开发行前、非公开发行股份为代表的几类渠道获得股份为进行详细规范。
一、减持主体
股权分置改革后，上市公司内部人持有的股份可以在二级市场进行转让，学界在研究过程中发现由于这类市场参与者对公司的经营发展的控制力强、影响程度大、了解程度深且持股成本极低，其增减持行为往往会被二级市场投资者过度解读并产生较大影响。学者为研究方便，将这类主体统一用内部人概括。
前期研究一般从对上市公司控制力、重大决策影响力、公司真实价值了解程度以及持股成本四个角度为前期研究依据，对内部人进行甄别。本文在前人研究基础上结合此次减持新规，将持有首次公开发行前股份和非公开发行股份的特定股东纳入内部人范畴中。
（一）控股股东
《公司法》规定，持股比例在 50%以上或其持股数量占据公司总股本主导地位的股东为上市公司控股股东，此类股东掌握公司绝对控制权。如果控股比例小于 50%，但仍会对股东大会决议会有重要影响，那么同样被认定为控股股东。一般而言，由于控股股东对上市公司具有绝对的控制力和影响力，所以公司发展战略和未来业绩很大程度上却决于这类群体，所以控股股东往往具有绝大部分市场参与者难以企及的信息优势。由于控股股东持股数量大，对公司影响深远，所以其市场行为往往会引起各方参与者的猜测和跟风，所以不能让其像普通投资者一样自由买卖股票，不仅有锁定期限制而且减持周期、单次减持数量比例都有更为严格的限制。
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第二节、减持新规引介
一、减持新规出台背景
（一）旧规的缺陷
2015 年由于证券市场出现非理性下跌，为维护资本市场稳定，切实维护投资者合法权益，证监会于 2015 年 7 月 8 日紧急发布《关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员 6 个月内不得通过二级市场减持本公司股份的通知》（证〔2015〕18 号）。虽然该行政命令暂时缓解了资本市场的压力，但越来越大的解禁压力成了悬在市场头上的达摩克里斯之剑。
为了避免解禁“堰塞湖”给市场带来的冲击，证监会发布的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（证〔2016〕1 号）（后文简称减持旧规）。但该规定仅对大股东集中竞价交易减持及预披露做出明确要求，在实践过程中，出现一系列漏洞，具体问题如下：
1.非集中竞价交易监管缺失
如在旧规背景下，内部人通过大宗交易方式转让其股份达到减持目的，而受让方所承接的股票不到 5%（无法认定其“大股东”地位），那么受让方就可以从二级市场通过集中竞价将股权卖出，最后再由原股东对受让方利益进行一定补偿。此类“过桥减持”的方式既能规避旧规对集中竞价交易的减持数量限制，还能在监管层面避重就轻。如 2016 年 1 月 21 日，中毅达（600610）某投资者将 1 月 16日通过大宗交易买入的股份，以集中竞价方式卖出，盘中振幅高达 12.99%，严重影响了该股的交易价格。但由于没有明确监管规则进行制约，上交所只能依据《上海证券交易所证券异常交易事实监控细则》（2015 年修订版）第八条，将该投资者（实际是“过桥减持”受让方）协助内部人减持行为定性为连续申报、密集申报进而影响证券交易价格的异常交易行为，事后也只对其采取盘中暂停证券账户交易的限制。但如果内部人和非集中竞价受让方减缓“过桥减持”节奏，此类交易所很难被交易所注意到。
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第二章 减持新规市场效应的实证研究
第一节 研究假设
由于二级市场投资者在内部人减持公告发出前，无法知晓其减持行为，所以本文更关注新规背景下内部人减持后市场效应。通过第一章对减持新规政策的梳理，本文梳理出减持新规相对于旧规，主要通过两个发力点对内部人减持行为进行规范管理。首先限制了非集中竞价交易卖出方减持数量和受让方卖出时间，极大缓解了“过桥减持”问题，其次限制持有 IPO 之前的股份与上市公司非公开发行的股份的特定股东减持行为。简言之，新规通过拉长内部人减持周期限制内部人减持数量，进而缓解“减持潮”对市场冲击。综上，本文提出假设： 假设 1：减持新规背景下，内部人减持后对市场的负效应会减小。
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第二节 实证模型介绍
事件研究法(eventstudy)由 Ball 和 Brown(1968)以及 Fama(1969)开创。其核心思想是当某证券基本面发生重大事件时，那么基于强有效市场假设下，任何公开或未公开信息都会在无差异地被所有投资者获知并充分理性反映在证券价格上，那么该重大事件会对样本证券价格或收益率产生冲击。事件研究法就用于检验事件发生前后证券价格或收益率趋势，分析重大事件所包含地信息量对证券价格影响。
具体操作是剔除特定事件未发生情况下估计的正常收益后的实际收益率，求出的结果即是异常收益率（AR），将事件期的异常收益（AR）累加后就得到衡量重大事件或其信息披露对股价冲击程度的重要指标累积异常收益（CAR）。通过总结前人研究可获知，一般重大事件发生前窗口期里，市场各主体间所获得的信息是不同的。内部人由于提前获知未公告重大事件可以在市场较为平稳、流动性较高的情况下进行操作，而场外投资者只能等待事件公告后再选择具体策略。所以当市场传递利好事件时，内部人在前期会大量买入事件日前累积异常收益（CAR）较为平稳甚至还会小幅下跌，而在公布后场外投资者跟风买进累积异常收益（CAR）大幅上涨；如果向市场传递利空事件，累积异常收益（CAR）基本呈反向变动。在事件研究法基础上，观察累积异常收益（CAR）趋势，进而判断该重大事件是否具备对证券价格产生冲击。
事件研究法与直接比较法的区别在于其研究事件对样本证券短期冲击，所以只需在一个短时期进行采样，不需要在更长的时间内进行观察，操作方便并且不会造成信息流失。本文通过事件研究法，目的在于以减持新规为时间分界点来考察新规对内部人减持的影响。 本章采用事件研究法对上市公司内部人。
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第三章 因素分析 .............................. 33
第一节 研究假设............................... 33
第二节 变量选取.......................... 35
第四章 研究总结和应用建议 ......................... 42
第一节 主要研究总结 ......................................... 42
一、新规有效降低减持样本的β系数 ............................ 42
二、新规有效降低了内部人减持给市场带来的负效应 .......................... 42
第三章 因素分析
第一节 研究假设
1.减持比例对市场效应的影响
为了使有不同总股的样本具备统一核算和普遍可比性，本文选择减持比例这个相对值作为自变量来衡量不同股本规模的公司内部人减持水平。根据信号传递理论，内部人减持公告实际上是向市场传递公司负面信号。内部人减持的股份越多获利动机越强，并且还会给市场释放未来市场上股票供给过大、市场流动性下降等负面信号。因此减持规模比较大的内部人通常会联合其他内部润或机构计行缜密操作，利用自身信息和资金优势先将股价拉高，从而能够以更好的价格进行减持，但减持完成后会对市场产生比较强的负面冲击。因此提出以下假： 假设 2：内部人减持后市场效应 CAR（0，15）与减持比例负相关。
2. 公司成长性对市场效应的影响
基本面是投资者选择投资标的的重要依据，而公司良好的成长性丰厚投资回报的重要保证。大量研究也为上市公司的成长性与股票价格之间密切关系提供了依据，上市公司业绩水平越好，普通投资者对公司目前经营和未来发展越有信心，继而也越有可能继续持有股票。并且内部人减持的市场效应与上市公司业绩水平也有紧密关系。国内股权分置改革后，研究显示内部人减持前上市公司最近一期公布的业绩水平对其给市场带来的冲击程度有较高关系。但也有研究显示，由于业绩指标都是减持前最近一期的的财务数据，其包含的信息因素早在消息公布后就被市场消化了，所以用已公开的财务数据作为指标，就是在看倒车镜开车。
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第四章 研究总结及应用建议
第一节 主要研究总结
本文通过对公开披露的减持公告数据整理,首先对内部人减持相对于市场的平均异常收益（AAR）趋势上和前人研究相符，但计算相对值和前人研究差别很大，进而导致平均累计异常收益（CAAR）。
本文通过深入研究后发现，AAR 大小取决于减持样本相对于市场的风险系数β，如果市场环境发生变化，样本β值也会有较大变化，进而导致 AAR 在图形上会进行向上或向下的平移，进而改变 CAAR 趋势。以此为思路本文的主要研究结论如下：
一、新规有效降低减持样本的β系数
不管是否在新规监管下，上
