试从货币资本的角度解读外资流动中的金融风险 - 金融危机

试从货币资本的角度解读外资流动中的金融风险 摘要:通过研究外资流动与金融风险之间的内在联系，提出了“外资依赖”的概念模型，并从货币资本的角度剖析了其生成的内在机理和导致金融危机的可能与必然，进而以泰国、韩国、印尼、马来西亚和菲律宾等亚洲五国为样本对此加以实证检验。 关键词:外资依赖金融风险实证检验 钱纳里和斯特劳特的“两缺口理论”(Two一gapTheory)把引进外资、实现本国经济增长的思想深人人心地带到了广大发展中国家。然而这个理论只是从资本的角度强调了外部资源对于发展中国家的必要性和重要作用，而忽略了这种重要作用的发挥所必须具备的必要条件以及外资可能产生的负面作用。引进外资完全有可能导致一个更加脆弱的经济体系。PedroAlba等人认为，爆发于1997年的亚洲金融危机就是日益增长的对外资依赖的结果，CallumHenderson、徐滇庆以及左大培等人也认为，正是对外国资本的过度依赖给这些国家带来了损失。然而他们并未明确说明什么是“外资依赖”，更没有从理论上给出“外资依赖”的解释框架。笔者力图从货币资本的角度明确“外资依赖”的概念模型，并对其生成的内在机理和导致金融危机的可能与必然给予理论阐述和经验实证。强调用好外资的有条件性，其中之一就是要防范和化解外资所带来的宏观金融风险。 一、外资与金融风险的内在联系 宏观经济学分析模型清楚地表明，国际资本流动具有内在的风险。从货币资本的角度看，其影响到一国国际收支的动态均衡问题。因为一国的资本流人首先意味着国际收支中资本项目的盈余，这部分盈余将以增加外汇储备的形式来加以调节，而外汇储备的增加却意味着中央银行投放的基础货币的增加并最终通过货币乘数的作用引起货币供给的增加，货币供给的增加在货币需求既定的情况下会引起流通中的货币量的增加，“过多的货币追逐着过少的商品”会引发通货膨胀进而引起本币的外贬。 另外，作为“货币资本”的国际资本流动还有一个很重要的特征就是它的易变性，尤以短期资本为甚，它可以在短时期内迅速从投资国撤走，引起汇率、资产价格(如股票价格)、利率等的剧烈波动，造成金融部门的流动性出现问题，从而引起严重的国际支付危机。外资与国际资本本质上是一个概念，因而外资流动同样也具有内在的风险，同样也会引发国际收支的失衡、通货膨胀、汇率贬值以及经常项目赤字，只是作用的机理表面上略有不同而已。比如外商直接投资，因为它涉及到对企业的实际经营管理权等问题，似乎与一般意义上的“国际资本”不同，但其对一国的国际收支的影响本质上还是一样的。外商直接投资有一个利润汇出的问题，这同样是一个固定的负担，并且也可能是国际收支逆差的重要原因(见表1)。 假设一国每年都有100单位的外商直接投资引进，投资的利润率为20%，并且每年外商只把所获利润的一半汇出国外，另一半用在东道国进行再投资，则8年以后，外国私人投资就会造成国际收支的逆差，而且随着时间的推移，逆差的数额将越来越大。此时，每年新引人的外商直接投资如果不能带来出口的增加或具有进口替代功能的项目的发展，则不仅不能弥补国际收支逆差，反而是促使逆差不断扩大的重要因素。 二、“外资依赖”的概念模型 正如表1所示，随着资本净流人的增加，总投资以及总债务额不断增大，用于利润汇出和债务利息支付的外汇资源也须不断增多，这么多的外汇资源必须通过东道国内投资的更大回报并且最终要通过出口创汇来加以满足，也就是说资本项目的偿付要求最终要靠经常项目的顺差来弥补。如果由于利用外资低效，出口产品国际竞争力弱以及国际市场环境变化等因素导致经常项目无法保持顺差，就只好被迫通过吸引更多的新的外资流入来满足这一偿付要求，每年保持一定规模的外资流人就成为防止国际收支危机爆发的重要条件。而发展中国家为了保持外资的持续流人，往往实行高利率、低税收、软约束等经济、政策优惠。 此外，资本项目的开放会进一步推动金融的自由化，如果外国直接投资和其他资本还没有大规模流人，可能被迫吸引大量的外国短期资本，而当外资甚至是投机性短期资本的持续流人决定了经济的持续增长的时候，宏观金融的失衡也就指日可待了，这就是外资依赖。图 1清楚地揭示了以上分析的内在逻辑，这实际上包含了四个环节:一是通过高利率、低税收、软约束等经济、政策优惠无节制大量引资;二是外资使用的低效率等因素导致了经常项目赤字，从而满足不了巨额引资后巨大的资本流出负担;三是在经常项目赤字的情况下。 国际收支的平衡必然依赖于更大规模的对外举债和其它形式的外资流人;四是由于宏观金融的恶化、市场信心不稳以及国际游资袭击等因素，造成外资不仅没有大量流入，反而出现了大量的外资减撤，则“外资依赖”坍塌(Collapse)，金融危机由此爆发。 三、“外资依赖”的经验实证以下选取泰国、韩国、印尼、马来西亚和菲律宾五国为样本，对上述“外资依赖”模型的四个环节加以实证检验。 (一)无节制大量引资 “无节制”表现在无原则的高利率、低税收、软约束等经济、政策优惠上。以利率为例，1990至1996年泰国的年存款利率平均为10.54%，韩国为9.06%，马来西亚略低一点，为6.53%，菲律宾为12.98%，印尼最高，达到了1732%，而根据国际货币基金组织《国际金融统计月报》1998年2月的统计，同期美国年存款利率平均仅为5.3%，英国为6.4%，德国为5.7%，法国更低，仅为4.7%，可见亚洲五国的市场利率水平远远高于这些国家。因此，大量外资流向以上五国(见表2)。其中以流动性、易变性著称的国际证券投资增长最快，19%年比1990年增长了9倍多。高利率下的巨额引资是一种很危险的境况，因为从长远看，一国不可能不顾本国实际经济部门的盈利情况，以过高的利率吸引国外资金。否则，就是负担了没有偿还把握的过多的未来国际支付义务。 (二)低效用资与经常项目的巨领赤字 巨额引资后巨大的资本流出负担本来可以通过更多的出口创汇即经常项目顺差来加以满足，然而亚洲五国的经常项目几乎都是赤字。根据国际货币基金组织的统计，19%年泰国的经常项目赤字高达146.92亿美元，占其当年国内生产总值的8.0%，韩国为230.61亿美元，占4.9%，印尼为76.63亿美元，占4.0%，马来西亚为74.46亿美元，占7.5%，菲律宾为36.03亿美元，占4.3%。国际上判断一国经常项目赤字是否可以为一国所承受的标准是经常项目赤字占国内生产总值的比重一般不超过5%，按此标准衡量，以上五国的经常项目收支状况并不理想。究竟是什么原因使得亚洲五国的经常项目出现了如此长时间的巨额赤字?通过对国际收支平衡表中经常项目差额的分解，可以看出亚洲五国的经常项目赤字主要是由两个部分构成:一是贸易赤字，二是投资收入赤字，见表3(仅列出泰国的情况，其它四国情况类似)。投资收人赤字是高利率巨额引资的直接结果，意味着每年都有巨大的外资的本、利、息汇出。贸易赤字的原因比较多一点，可能有外部因素比如他国的贸易保护、国际市场环境变得更为不利等，但与该国利用外资有关的内部因素也有关。最典型的是低效用资，尽管其含义比较笼统，涉及的因素也很复杂，但有一些基本的现象还是有助于做出这样的判断。亚洲五国引进的大量外资并没有很好地用于实质经济的发展并最终促进出口的增长，大量的外资流向了房地产和证券业，投机盛行，房地产和股市都出现了严重的经济泡沫。韩国和菲律宾在这方面好一点，但这两国在利用外资的效率方面同样出现了恶化(见表4)。 以上五国的资本一产出比率都普遍上升，即一单位产出所需投人的资本数量增多，而且幅度还相当大，说明各国的投资效率出现了恶化，与此相伴随的自然是巨额的贸易赤字了。 (三)国际收支的平衡依赖于更大规模的外资流入 在经常项目巨额赤字的情况下，国际收支的平衡必然依赖于更大规模的对外举债和其它形式的外资流入。金融危机前的亚洲五国的实际情况确实如此(见表5)，外债总额占国民生产总值和出口的比重这两项指标除了韩国略好一点，其他四国都普遍地超过了20%和100%的国际警戒线水平，尤其以印尼和菲律宾为甚。表面上看似乎韩国并没有什么外债负担问题，除了1996年情况有所恶化外。但实际情况并非如此，韩国的问题在于大企业的过度负债，这些支撑着韩国庞大的国民经济体系的大企业、大财团平均负债率386.5%，有的竟高达2000%，“以债养债”的现象同样十分严重。</P