本文是一篇金融论文，笔者认为在对房地产企业实施精准调控政策以来，房地产行业的资金面受到了很大的影响。许多金融机构和市场投资者对监管部门的政策信号过度反应，导致房地产行业的资金面出现了一定程度的过度紧缩。
一、绪论
（一）选题背景
房地产行业在我国国民经济中有着重要地位，也积累了巨大的风险。2003年，《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（国发【2003】18号文件）将房地产行业确立为国家的支柱性产业。在此之后，房地产行业在较长时期内扮演着刺激经济的角色。房地产业也增加了居民部门的风险，2003年至2021年，居民部门的杠杆率从16.2%上升至62.2%1。杠杆率的增长主要源于住房贷款，买房是老百姓的头等大事，2004-2021年，个人住房贷款余额由16000亿元上升至383000亿元，增长接近23倍，年复合增长率达到57.4%2。个人住房贷款余额的快速增长伴随着房地产行业的快速发展，也反映了房地产行业对国家经济和社会民生的重要性。随着房地产行业的快速发展，房地产行业本身也积累了很高的风险，体现为杠杆率的快速上升，2003年至2021年第三季度，中国A股上市房地产企业杠杆率由59.5%上升至79.1%3，这表明房地产行业的快速扩张一定程度上来源于债务杠杆的提升。债务杠杆的快速增长给房地产行业埋下了较大的隐患，一旦信贷收紧，债务危机就可能到来。
对房地产行业的调控已经成为控制宏观经济中系统性风险的当务之急。2016年，中央经济工作会议首次提出“房住不炒”概念，拉开了新一轮房地产调控的帷幕，也按下了房地产行业增长的减速键。2020年，新冠疫情对房地产行业造成了新的冲击，2020年第一季度全国商品房销售额相比去年同期下降24.68%，销售面积同比下降26.32%4。疫情的冲击加上政策的调控给房地产企业带来巨大的压力。融资方面，2016年以来房地产调控进入紧缩周期，对房地产信贷的监管逐渐加强，2020年8月发布的“三条红线”更是极大地限制了房地产行业信贷，加大了房地产企业加杠杆的压力；收入方面，销售额的下降使得公司收入的现金流减少；成本方面，房地产行业存量债务规模大，还息压力大，骤然减少的现金流使得房地产行业出现巨大的收支失衡。2018年以来，已经陆续有房地产企业出现违约事件，其中2020年千亿房地产企业泰禾集团的违约事件，2021年华夏幸福和恒大集团的违约事件均给市场带来较大震荡。
（二）研究意义
1、理论意义
目前对于房地产债务风险的研究中往往只侧重某一因素的研究，本文从宏观经济、行业政策、企业财务状况以及企业其他状况四个方面研究影响房地产企业债务违约的诱发因素，可以凸显出房地产债务风险本身既是一种系统性风险，又是系统性风险的结果。
2、现实意义
2003年以来，中国的房地产行业得到了飞速的发展，但大部分房地产企业属于粗放式的发展，借助债务杠杆实现企业规模的快速扩张。中国的房地产企业在债务方面存在着一定的共性，因此也存在着类似的债务风险。恒大集团的债务危机给全行业敲响了警钟，本文的研究也能使得房地产企业更加重视自身存在的债务风险；同时，本文的研究也能为房地产企业尽早识别自身存在的债务风险提供一定的帮助，从而避免房地产企业债务违约带来的负面影响。
二、理论基础
（一）概念界定
本文中的债务违约指的是债券的违约与贷款的违约。具体而言，债券的违约包括：（1）未支付或未在规定的利息宽限期内及时支付足额的债券票息；（2）未及时或未足额地支付债券面值；（3）由其他债券违约事项导致的交叉违约。贷款的违约包括：（1）未及时或未足额地支付贷款利息；（2）未及时或未足额地支付贷款本金。恒大集团的违约风险同时包括债券的违约风险和贷款的违约风险，尽管都受恒大集团现金流的影响，二者所承受的监管压力、爆发的时点乃至补救措施并不相同。
（二）相关理论
1、房地产周期理论
房地产行业具有较明显的周期性。一方面，宏观经济周期的变动通过影响居民需求以及居民对房地产价格的预期来影响房地产周期；另一方面，货币政策，尤其是数量型货币政策通过影响房地产企业的融资约束来影响房地产周期。
2、动态资本结构理论
动态资本结构理论中最主要的理论为动态权衡理论，动态权衡理论是在静态权衡理论基础上建立起来的。动态权衡理论认为企业存在最优资本结构，但企业的最优资本结构随着企业内外部环境的变化而变化。企业资本结构处于动态调整从而接近最优资本结构的过程中。在具体的资本结构调整时，企业需要考虑到特定时刻下进行资本结构调整的收益与成本。当企业处于不太完善的资本市场或企业内部治理效率较低时，企业的资本结构调整成本较高，从而影响企业的资本结构调整。
3、公司治理理论
公司治理是公司内关于公司所有者、公司管理层以及其他利益相关者之间的一系列制度安排，以维护公司各方面的利益。公司治理理论中比较代表性的有委托代理理论和利益相关者理论。委托代理理论是基于现代企业制度而言的，在现代化的企业制度中，公司的所有者和管理者分离，使得在公司运营过程中可能出现代理人背离所有人利益的情况。利益相关者理论是指公司在运营过程中不但要维护股东的利益，还要考虑到其他利益相关者，例如供应商、消费者、政府、环境等的利益，考虑对社会的外部性。
三、案例介绍................................. 6
（一）恒大集团基本情况......................... 6
（二）恒大集团债务违约事件回顾.......................... 11
四、恒大集团债务风险形成因素分析............................... 21
（一）宏观环境因素：各类宏观指标普遍低迷，需求端受影响.............. 21
（二）房地产行业因素：旧有流程面临政策调控，融资受阻.................. 24
五、结论与建议............................ 43
（一）房地产企业角度........................ 43
（二）监管角度.............................. 45
四、恒大集团债务风险形成因素分析
（一）宏观环境因素：各类宏观指标普遍低迷，需求端受影响
根据房地产周期理论，房地产业务具有较明显的亲周期性，宏观经济所处的阶段对于房地产企业而言具有重要的影响。从市场需求方面来看，商品房的需求受到多种宏观因素的影响。第一，宏观经济增速会影响居民部门财富，从而影响居民部门消费和投资，相应地影响居民部门在住房上的购买能力。第二，人口数量以及城镇化率与住房需求息息相关。人口数量越多，相应住房需求也越大；而城镇化率越高，相应的商品房需求也越大。从房地产行业以及房地产企业自身角度来看，房地产行业属于资本密集型行业。房地产企业拿地以及开发的成本是前期即刻投入的，收益与支出之间存在久期的差距。房地产企业需要进行大量的融资，尤其是债务融资来支持企业的正常经营运转。因此，市场上的融资环境以及融资成本对房地产行业以及房地产企业的影响都十分巨大。恒大集团的债务危机与宏观环境的转变密不可分，具体来看有以下几方面成因。
1、经济增速下滑
我国正处于从高速经济发展转向高质量经济发展的阶段，表现在经济增速上为经济增速放缓。具体来看，我国GDP增长率由2016年以前的7%时代转变为7%以下（如图4.1）。在这样的大宏观环境框架下，房地产行业的发展也由粗放式发展转变为集约型的发展上来。具体表现为，2016年以后，房地产行业GDP增速呈现下滑态势，由2016年的8.78%下降至2019年的2.6%（如图4.1）。在转向高质量发展的背景下，2020年疫情的到来给宏观经济以及房地产行业再次带来了巨大的打击。2020年全国GDP增长率降至2.2%，增速下降375bp；2020年房地产业GDP增长率为1.3%，较2019年下降130bp（如图4.1）。
五、结论与建议
（一）房地产企业角度
1、提升管理效能，积极破局
当前正处于我国的经济转型期，经济增速的下滑、人口红利的褪去叠加疫情因素，给我国的房地产行业的需求端带来了一定的冲击。针对宏观因素趋于低迷的情况，房地产企业应该增强管理效能，积极破局。一方面，房地产企业可以通过加强采购端的协同有效降低建筑成本，减少工程建设中的不必要损耗；另一方面，房地产企业也可以通过强化公司管理能力，缩短从土地开发到房屋售卖的时间，减小投入现金流与回收现金流之间的久期缺口。此外，房地产企业也需要加强企业内部的费用管控，避免不合理的奢侈性支出。在业务方向上，房地产企业也可以像万科集团一样积极地向房地产服务业务转型，通过提供精准的定制化服务改善企业的收入结构。
2、拓展融资渠道，顺应监管要求
针对房地产行业的各类精准调控政策的出台旨在降低房地产企业的杠杆，挤出房地产行业泡沫，有利于房地产行业的长久持续稳定发展。对于出台的各类行业监管政策，房地产企业应该积极应对，妥善行动，顺应监管要求。
一方面，房地产企业在保证政策合规的同时可以拓展融资渠道，创新融资方式，多采取股权融资而不仅仅局限于债务融资。例如，房地产企业可以通过项目公司制的方式来进行房地产项目的开发。对每个项目成立合作公司，引入资金充足的第三方或者三条绿线的优质房地产企业。以项目为维度给每个项目引入外部股权，从而有效减轻房地产项目开发中对外部债务融资的依赖。
另一方面，房地产企业可以和万科集团一样，积极向房地产服务转型。房地产服务较房地产开发而言属于轻资产业务，对资金的要求较小，且与房地产开发业务关联性较大，转型难度小，也能够有效帮助房地产企业改善收入结构，拓展收入来源。
参考文献（略）
