本文是一篇经济论文发表，本文提出了中国股票市场逐步开放大背景下，短期资本流动加剧会造成股票市场风险加大的问题并引入投资者情绪异质性视角进行研究的可行性。通过文献综述总结与分析，提出了研究单一金融市场短期资本流动的思路，并通过股票市场高频交易样本较为针对性衡量短期资本流动与国内外投资者情绪。
第 1 章 绪论
1.1 选题背景和研究意义
早在 2015 年我国的《政府工作报告》中关于金融体系方面的改革，政府就制定了稳步推动资本项目对外开放的战略目标。伴随着资本项目逐步开放的指挥棒是人民币汇率改革，降低资本流动管制程度以及放开证券投资项目。
证券投资项目对外开放的稳步推进表明我国逐步向世界资本市场打开国内证券市场，最终将实现国内资本市场与境外资本市场之间互通互联。加大资本市场开放程度既是一国证券市场进一步深化改革与发展的需要，同时也是经济发展走向更高形态的需要。证券投资项目对外改革开放过程中最具有制度创新标志的举措无疑是中国股票市场“沪港通”与“深港通”的落地，使得中国股票市场与香港股票市场跨境资本流动的“双向四车道”成功运行。2014 年 11 月 17 日的“沪港通”及 2016 年 12 月 5 日的“深港通”落地，2018 年 8 月 31 日“沪伦通”开始筹划，以及“沪德通”、“沪新通”被提上建设日程等一系列创新制度的不断推进可以看出中国股票市场对外开放势在必行。
1.2 文献综述
目前，以投资者情绪视角研究股票市场短期资本流动影响的文献相对较少。国内外学者对于短期资本流动的研究集中在一国宏观经济体系短期资本流动方面的研究，而较少研究于单一金融市场的短期资本流动。研究投资者情绪对于股票市场的文献则集中在金融市场异象与股市收益方面。另外，投资者情绪与短期资本流动的度量方式有较大的灵活性。因此，根据文献特点整理成投资者情绪对股票市场的影响，短期资本流动的驱动因素和影响，投资者情绪与短期资本流动的度量三部分。
1.2.1 投资者情绪对股票市场的影响
针对投资者情绪对股票市场的影响，国内外学者进行了大量研究，主要分为投资者情绪对股票市场获利表现的影响以及投资者情绪产生股票市场异象两大部分。一部分是投资者情绪对股票市场获利表现的影响研究。比如，投资者情绪主要影响投资者决策行为的风险估值，结果会较大程度地决定股票价格（Mehraand Sah,2002)。投资者情绪不仅仅会影响股票，同时对于股票未来的市场表现也有影响(伍燕然和韩立岩,2007)。对比做多情绪浓厚的市场环境，悲观的市场情绪下，投资者情绪对于股票市场冲击作用会更为明显(闫伟和杨春鹏,2011）。也有学者认为投资者情绪对于股票市场价格影响具有非对称性,乐观情绪会明显影响股市导致其崩盘,而悲观情绪对股市崩盘的影响并不显著（秦利宾,武金存，2017）。蒋玉梅和王明照（2010）研究发现，情绪乐观的情况下，股票价格对于意外的盈余消息会反应过度；而在悲观情况下，仅仅会对利空的盈余消息做出反应。也有研究通过 TVP-SV-BVAR 模型研究投资者情绪、股价及汇率之间的联动效应，发现投资者情绪能在短期内对股价产生明显影响，而对汇率的影响具有滞后性（司登奎等，2019）。另外，也有专家研究发需要外部股权融资的上市公司的股票价格会显著受到投资者情绪的影响(Baker and Wurgler,2004）。
第 2 章 投资者情绪与短期资本流动的理论分析
2.1 投资者情绪理论分析
2.1.1 投资者情绪定义
传统金融学在研究金融市场与金融现象都有一个经典的前提假设就是“理性人”。对于“理性人”这一概念的解释是：金融市场参与者在获取市场信号后，将通过自身利益最大化的原则来改变信念。基于正确的信念，金融市场主体将采用相应的符合理性的投资行为。然而金融市场上存在大量“非理性”的现象是传统金融学难以给出合理解答的。比如红利之谜，传统金融学理论下，投资者应该会更支持公司不支付红利，这样他们实际可获得的收益会更高，但在实际的市场中，投资者由于心理因素的原因会更希望公司分红；比如股票市场特定月份收益率高于各月均值的月份效应；又比如投资者高估小概率事件导致的期权微笑；风险决策中的偏好反转；封闭式基金价格净资产价值长期背离的折价之谜；市场表现好的股票在今后的获利可能性依然超过以往市场表现较差的股票的动量效应；以及广泛存在于经济社会和金融市场的心理账户等。
行为金融学采用有别于传统金融学理论的研究思路，对于传统金融学理论难以给出合理解答的金融市场反常现象能够有效分析与解释，原因在于行为金融学放宽了“理性人”这一条前提假设，提出投资主体的心理因素会对投资决策产生影响。在投资主体对于金融市场信息进行判断的过程中，会因为投资主体背景，认知能力和心理因素的差异从而导致不同程度的认知差异。由于此类认知差异将作用于投资主体信念而导致投资主体情绪不一致最终导致投资行为与投资决策的非理性现象出现。在投资者主体的投资决策非理性的情况下，叠加从众心理的作用，将使得金融市场投资标的定价脱离其内在价值，从而造成金融市场异常交易状况的出现。
投资者情绪是行为金融学的主要分析对象，专家们大量采用了心理学、金融学、社会学等学科知识，而且突破了传统金融学的分析模式。从而能够创新性地分析投资者关于投资情绪的心理特征，以及相应的投资决策行为和交易行为对于金融市场的作用。该概念被提出后就受到了经济学与金融学方面的专家们高度重视。
2.2 股票市场短期资本流动原理分析
一国股票市场考虑对外开放与否，本质上是经济学当中利弊的权衡问题。开放的收益在于增加股票市场资本流动性、金融市场定价的准确性、减少资本市场割裂层度、深化股票市场制度方面的革新等，而此类收益能够大于股票市场对外开放造成的风险性等问题所产生的成本，则股市会不断开放（Doidge、Karolyi和 Stulz，2004）。
短期资本在世界股票市场运转属于国际资本运动分析的内容。所以，本文借鉴国际资本流动理论以研究一国股票市场开放相关联的资本流动。国际资本流动可以理解成跨境资本在分割的资本市场流动，途径有单向传导、双向传导、多向传导。国际资本流动根据不同定义能够分成不同的类别，比如根据时效长短进行分类，有使用周期大于一年的长期资本流动，以及使用周期短期小于或等于一年的短期资本流动。其中“沪股通”和“深股通”的跨境资本流动则属于短期资本流动。
具体来说，导致国际资本流动的原因有：第一，资本市场的对外开放。考虑利用外国资本发展本国经济，大部分经济体都倾向于实施对外开放政策，采用大量政策优惠措施来吸引跨国公司在本国投资设立分支机构。因此，跨国公司在东道国资本市场开放的情况下能够大幅度提升跨境资本的流动。第二，提升投资回报率。资本具有逐利性，投资者进行投资活动最大的目标是投资收益最大化，在别的资本市场的表现更好，投资回报率更高的情况下，资本必然会流入该市场。第三，剩余资本的产生。在经济不断发展资本不断膨胀的情况下，投资者所持有的资本也在迅速膨胀。过剩的资本需要追逐更高的投资回报，因此投资者必然不会满足于投资于本国单一资本市场。大部分投资者会选择分析与投资海外资本市场获取回报，在其他国家获取的回报反过来能够加大投资人的资本规模，进而使得资本在世界开放的资本市场实现永不休眠的循环。
第 3 章 中国股票市场情绪化交易与短期资本流动的现状分析................5
3.1 中国股票市场情绪化交易现状..........................................15
3.2 中国股票市场短期资本流动现状...........................17
第 4 章 投资者情绪对中国股票市场短期资本流动实证分析....................0
4.1 数据与变量....................20
4.1.1 被解释变量...............................20
4.1.2 核心解释变量.........................20
第 5 章 结论与政策建议.................................41
5.1 结论....................................41
5.2 政策建议.........................41
第 4 章 投资者情绪对中国股票市场短期资本流动实证分析
4.1 数据与变量
本文选取 2014 年 11 月 17 日到 2019 年 8 月 2 日共 1093 个交易日数据共计15302 条数据。由于沪港通开通日为 2014 年 11 月 17 日并在该日达成了第一笔交易故选择该日作为数据的起点，考虑数据的可得性和代表性，将数据更新到2019 年 8 月 2 日。数据来源于 wind。由于中国股市交易日与美国芝加哥交易所交易日在节假日存在一定程度 da 不同步，导致部分数据缺失。考虑到金融市场交易具有连续性，主要将数据采用前后交易日平均的方式把数据补齐。其中中国ETF 波动率指数补充了 25 个数据，VIX 补充了 31 个数据。由于数据量较大，为了排版将附录数据主要以保留 2 位小数进行展示。
4.1.1 被解释变量
为了保证结论的全面性与稳健性。本文选取“沪股通”和“深股通”卖出总额 SEll 衡量短期资本的流出；“沪股通”和“深股通”买入总额 BUY 衡量短期资本的流入；“沪股通”和“深股通”卖出总额 SEll 与买入总额 BUY 之和 All衡量短期资本的流动总量，且流动总量越大，短期资本流动越活跃，短期资本带来的风险性增加；“沪港通”和“深港通”买入总额 BUY 与卖出总额 SEll 的差值为短期资本净流入
