本文是一篇经济论文发表，本文在结合以往大股东减持的文献并进行系统地梳理的基础上，对大股东减持中的市场操纵行为动机、市场操纵行为方式以及对减持后的经济后果进行了研究，并以万邦达大股东 2015 年“清仓式减持”作为案例进行了分析。在对案例进行分析过程中，以万邦达大股东“王氏家族”整个减持路径为线索，对其减持中的操纵行为以及经济后果进行了重点研究，得出了以下几点结论：第一，上市公司大股东出于使自己的减持收益达到最大化的动机，很可能运用信息优势达到高位减持的目的。正如万邦达案例中，万邦达大股东“王氏家族”运用多种操作手段达到了高位精准的目的。其中，包括运用多种盈余管理的手段，频繁发布诸如“高送转”、重大项目中标等利好消息并与业绩预告配合，营造公司无限发展的美好氛围，并与券商合作在减持期间内发布多如牛毛的激进研报，误导投资者进行投资。另外，私募基金“泽熙系”在万邦达十大股东的出现很可能表明万邦达大股东与“徐翔案”有所关联，与机构合谋式的操纵方式更能保证大股东能实现高位减持从而获取超额的回报。此种合谋操纵方式表现为“发布利好信息——私募机构自身实施大额交易——市场中的投资者跟风交易——股东私募机构高价抛售”。
1. 引言
1.1 研究背景及意义
1.1.1研究背景
2005 年证监会发布的《上市公司股权分置改革管理办法》标志着我国开始进入了股权分置的时代。股权分置改革使得原来无法在二级市场上买卖的非流通股份也获得了流通权，这标志着我国股票进入了全流通时代。股权分置改革虽然很有利地改变了我国上市公司“同股不同权”的股权结构，使得上市公司大股东用“传统方式”侵占上市公司资源，侵害中小股东的利益行为减少。但是，这也诞生了大股东对中小股东新的利益侵占行为方式。由于大股东的原始股可以在股票二级市场上流通，大股东的注意力也就转移到了股票价格上。大股东从关注上市公司内部增长转移到了外部市场股票价格的增长上，以获得最大的资本利得。
资本市场也因此出现了数量众多的上市公司大股东疯狂减持股票套现的现象，伴随着该行为的结束，上市公司的股价也会因此严重下挫，这种减持套现的现象严重侵害了中小股东的利益。参照 Wind 统计口径，2015 年 A 股市场减持 165.24 亿股，减持所对应的市值为 2033.46 亿元，2016 年、2017 年与 2018 年虽因新政策原因减持幅度有所减少，每年平均减持约 36 亿股，但截至 2019 年 4 月，A 股市场股东已减持 26.12 亿股，照这速度进行下去，千亿市值的减持规模有望在 2019 年重现。由此可知，股东减持依然是资本市场最热门的行为话题。
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1.2 研究框架和研究方法
1.2.1研究内容与框架
本文主要借助案例研究法研究分析北京万邦达环保科技股份有限公司大股东在股票解禁之后进行“清仓式”减持获取超额收益的行为方式以及对市场及对公司自身的不利影响。在以往的文献回顾和查阅相关案例资料的基础上，做以下几方面的分析：
第一部分：引言。该部分主要描述大股东减持套现的背景及现状，以及研究大股东减持中操纵市场的行为方式以及经济后果的现实意义和理论意义，为后面案例研究提供最基本的思路。
第二部分：理论基础和文献综述。理论部分，对涉及的概念进行解释并对相关理论进行说明概括。文献部分，从大股东减持的动机，大股东减持中的操纵市场的行为方式到大股东减持的经济后果，概括学者的主要观点，并评述相关文献。
第三部分：案例介绍。首先介绍万邦达该案例公司的主要情况，后对万邦达减持的背景和过程进行介绍。
第四部分：案例分析。重点研究万邦达减持中操纵市场的行为方式以及对减持行为对万邦达公司以及中小股东所带来的经济影响。
第五部分：研究结论与不足。对案例中出现的大股东肆意减持套现行为得出相关结论，并与相关减持相关政策相比较，提出相关参考性的建议。另外，分析论文中的不足之处以说明论文撰写的局限。本文的框架如图 1-2 所示：
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2. 理论基础与文献综述
2.1 理论基础
2.1.1 委托代理理论与掏空理论
由于中国股权结构多为金字塔股权，金字塔结构的股权结构的存在为控制性家族股东通过各种途径获取私利提供了极大的便利，而该利益的流向是从中小股东流向控股大股东，中小股东损失惨重。由此诞生了第二重代理问题并且持续恶化。早期研究中小股东代理问题的 Shleifer 与 Vishny（1997）已经指出，金字塔型的股权结构中的大股东与中小股东之间的代理问题会严重恶化，特别是在法律对中小投资者权益保护薄弱的地区（La Potra et al，2000）。控制性大股东通过隧道行为或过度投资等方式侵害社会中中小股东的利益，导致控股的家族股东与外部中小股东之间代理问题逐渐严重化和复杂化。
“隧道行为”（Tunneling，也称为掏空）是控制性大股东通常采用的一种侵占外部股东利益的方式。Johnson（2000）把隧道行为分为两大类，第一类主要以采取欺骗的方式转移公司资产，包括将公司的资产高买低卖，将公司资产作为担保抵押物进行贷款，设置与其劳动不成正比管理层薪酬等。第二类指“强迫交易”，主要通过内幕交易、私下收购等行为达成。上述行为都有一个共同的特点：在控制性大股东的主导下，利益从金字塔结构的底端往顶端输送，外部中小股东的利益遭受极大的损失。
2.1.2 控制权收益理论
Grossman 和 Hart（1988）在 1988 年首次提出了控制权理论，指出大股东的收益来源分为两部分,即个人收益和共同收益。其个人收益主要受大股东股权在该公司占的份额影响，份额越大，个人控制权收益越高，该研究成果为后续研究控制权收益奠定了一定的基础。Dyck and Zingales（2001）指出，大股东专有而中小股东不能拥有的利益为控制权收益。徐宁（2003）认为，大股东的控制权收入通常是一种与控制权相关的非货币收入形式，比如权利实现的自我满足感，或者有形或无形的在职消费等。韩德忠（2004）认为，中国上市公司公司控制权收益由四个方面组成，包括关联交易收益、资金占用收益、高管中与劳动不成正比的高薪报酬收益、在二级市场进行内幕交易获取的收益。而刘佳刚（2006）在总结上述学者的研究成果后认为，公司控制权授予不属于投资收益来源范畴，它是公司控制权享有主体即控制性股东所能获得的超额报酬的总和。该收益产生的基础是在缺乏有效的内部和外部的监督机制情况下，其作为一种特殊要素参与了公司收益分配。
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2.2 文献综述
2.2.1大股东减持行为动因的研究
（1）控制权私利
大多的对大股东减持行为的研究都集中在大股东为获取控制权私利而选择对中小股东进行利益侵占，以便获取自身的财富最大化。
Johnson S, La Porta R（2000）等首次提出“隧道挖掘”的概念，称大股东为了谋求自身财富最大化，利用手中的控制权和信息优势在不转移企业资产的情况下，通过二级市场来寻求股票的差额收益，以获取最大的资本利得。 之后 Friedman 等（2003）提出大股东为了获取控制权私利，不仅会对公司进行“隧道挖掘”行为，还会对公司进行支持行为，即大股东为了自身财富最大化会相反对上市公司进行利益输送，目的是为了提高公司的业绩以防公司业绩变脸对股价造成动荡。Shleifer 和 Vishny（1997）指出大股东在对公司的经营者和管理者行使监督权的同时，也会利用自身的控制权通过一些隐蔽手段为自己攫取私人收益。其余研究主要集中在控制权的溢价上，如 Dyck 和 Zingales（2002）通过实证研究得出大宗股权的交易相较于股票市价平均溢出 14%；Cheuk，Fan和 So（2006）通过香港股票二级市场发现，内部人出售所带来的超额回报比外部人更为显著。
刘铁军、何旭强（2006）通过引入风险因子和资本利得与转移收益的联系，构建了全流通情况下的大股东效用函数，发现上市公司大股东都有提高未来转让价格的动机，其持股比例的多少是影响其减持行为的主要因素。许文彬（2009）在对我国上市公司的控制私利进行了实证研究，发现我国的控制权私利水平比较高。刘亚莉与李静静以 A 股数据为例，对限售股解禁前后的股权转让溢价及影响因素进行研究，发现大小股东均通过减持获取控制权溢价，但大股东减持的获利水平显著高于中小股东，减持成为了大股东谋取控制权私人收益的一种新途径。吴冬梅,庄新田（2016）在研究限售股解禁时期控制权私利的大小时，发现限售股解禁后的控制权私利高于解禁前的私利水平，因此解禁后的减持行为显著多余解禁前。
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3. 案例介绍 .................................... 13
3.1 万邦达公司及所在行业介绍 ....................................... 13
3.2 万邦达大股东减持发生的政策背景介绍 ......................... 14
4. 案例分析 .................................... 18
4.1 万邦达大股东减持动机分析 ........................... 18
4.1.1 大股东“反哺”行为 ...................
