本文是一篇企业管理论文，笔者认为随着我国资本市场逐渐放开对双重股权结构的限制，在不远的将来会有更多的企业选择双重股权结构。针对双重股权结构对公司治理的影响以及如何设置公司治理机制去发挥双重股权结构的优势、弥补双重股权结构的不足的相关研究，对双重股权结构未来在国内更好地推行尤为重要。
1 引言
1.1 研究背景及研究意义
1.1.1 研究背景
从 2014 年开始，我国许多成长性良好的企业选择在海外上市。截止到 2020年 12 月 31 日，根据新浪财经披露的清单可知，在美国纽约证券交易所和纳斯达克上市的中概股现存 228 家。其中采取双重股权结构的企业占比已超过四成，共计 97 家。在这些采用双重股权结构上市的中概股中，有 65%属于互联网行业且市值可观，总市值约 12700 亿美元。而这些企业选择在海外上市主要是因为彼时我国资本市场奉行“同股同权”原则，不允许使用不同投票权架构的企业在国内上市。
企业选择在海外上市使我国流失了许多资源。更重要的是，在这些企业中占比最高的互联网企业大多是科技创新型企业，对我国创新和经济增长起着重要的促进作用。为了留住优质企业和提升我国资本市场活力，近两年我国陆续修订相关法律法规，慢慢开始接纳双重股权结构。2018 年 4 月，香港修订《主板规则》，接受科创企业以不同投票权架构在香港主板上市。同年 9 月，中国出台了《国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》，正式准许科技企业实行双重股权企业治理结构。此举改变了我国资本市场实行了近三十年的“同股同权”原则。2019 年 1 月，中国证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，允许科创企业发行特别表决权股票。2019 年 3月 1 日，《上海证券交易所科创板股票上市规则》正式实施。2020 年 1 月，互联网企业优刻得上市，成为科创板第一家实施双重股权结构的企业。同年 4 月，另一家双重股权结构企业九号智能也递交了 IPO 申请书。
但双重股权结构却是一个饱受争议的话题。支持派表示此架构凸显了创始人专用性人力资本价值，提高企业的治理效率，有利于企业长期发展；反对派则认为其弱化了企业监督机制，增加了创始人损害中小股东权益的可能性。因此，在我国资本市场对双重股权结构开放试点之际，进一步研究如何利用好双重股权结构非常重要。
1.2 文献综述
1.2.1 采用双重股权结构的原因相关研究
（1）防范敌意收购
美国资本市场在 1970-1980 年间掀起了并购热潮。垃圾债券等金融手段开始盛行，为敌意收购提供了新方式，给许多企业的控制权带来极大威胁。为应对恶意收购的威胁，各类反收购制度纷纷出现。DeAngelo&Rice（1983）指出在1974-1979 年间，纽约证券交易所约 200 家上市公司通过在公司章程中添加限制性条款，以增加控制权转移的难度。Zoe（2018）认为双重股权结构之所以在各行业的公司中都很受欢迎，是因为其限制股东投票权类别的方式是一种非常有效的敌意收购防御措施。Gordon（1988）也认为企业采取向公众发行表决权受限的股票，或向管理层和合伙人授予具有“超级表决权”的股票这一方式来有效应对敌意收购。杨帆（2015）认为双重股权结构是一种公司控制权锁定模式。Jarrell&Poulsen（1988）认为差异化表决权安排将公司的控制权巩固在企业内部管理层手中，保护他们不受敌意收购的影响。Gompers et al.（2010）以美国实行双重股权结构的公司为研究对象，发现这些公司几乎不存在被恶意收购的可能性。DeAngelo&DeAngelo（1985）认为这是因为双重股权结构通过设置不同表决权，令现管理层掌握了足够的表决权，可以降低公司在与第三方交易时控制权在未经协商的情况下被转移的可能性。魏良益（2019）认为双重股权结构是一种制度创新，通过制度令管理层能对企业实施控制，保护创始人团队并防止恶意收购。郑志刚（2020）认为我国资本市场已进入分散股权的时代，“野蛮人入侵”威胁尤其严重。特别是估值起伏严重的科创企业，其面临的接管威胁更大。因此高科技企业更加青睐于借助双重股权结构等控制权安排来防范“野蛮人入侵”。
（2）创始团队实际控制权亟需制度认可
企业创始人基于企业未来发展的目的和主观情感，倾向于自己掌握企业，保证对企业重大决策的决定权。Hart&Moore（1990）认为创始人既是公司股东，又是控制者和经营者，对企业的控制权来源于其对物质资产的占有，Aghion&Tirole（1997）认为还来源于信息优势，易阳等（2016）认为还有创始人在个人影响力基础上与各参与方缔结的隐性契约关系，Miller&Shamsie（1996）认为这些其他企业无法轻易模仿的资源，有助于企业形成知识壁垒。但这些资源却无法受到产权的保护，使得创始人拥有的控制权具有不稳定性。因而汪青松（2019）认为创始人更倾向于通过双重股权结构等控制权强化机制来维护创始人的控制权。
2 理论基础和机制分析
2.1 理论基础
2.1.1 委托代理理论
委托代理理论建立在信息不对称基础上，认为股东与经营者之间、大股东与中小股东之间存在两类委托代理关系。在两权分离的情况下，经营者相较于股东掌握更多信息优势，可能会利用信息不对称去追求私利。股东需要付出更多的监督成本，此时第一类代理成本增加。若股权高度集中，大股东据此拥有企业经营决策权，可能会有损害中小股东权益的自利行为，增加第二类代理成本。后来有学者提出可利用利益趋同效应降低代理成本。合理设置激励约束机制，将经营者和股东进行利润捆绑，可以有效减少第一类代理成本。
双重股权结构下，创始股东持有股票数量一般较少，却因所持有股票的表决权权重高而实现了对企业的控制，有权管理和支配企业资本。高表决权股票增大了创始股东权责利之间的不匹配程度，创始人承担的经营责任和风险远超于所享有的剩余收益。企业创始人现金流权与其掌握的剩余控制权之间分离程度增加，创始人谋取私人收益的动机就随之加大，可能会进一步激化创始人与中小股东之间的代理矛盾。
2.1.2 控制权理论
控制权这一概念最早由 Berle 和 Means 于 1932 年提出，认为是否能够拥有控制权在很大程度上决定了其在企业资源配置、重大经济决策、重要人事任命等重大内部治理问题上是否具有话语权。最初的控制权指的是名义控制权，它包括股东持有某单位股份时法律赋予的权力以及企业管理者通过代理合同取得的权力。随着研究的深入，学者们意识到契约是不完备的。在名义控制权之外，控制权还应包括一些不能通过契约清楚界定的权力，即剩余控制权。控制权理论始终在不断发展，企业家的个人特质被纳入了这一理论体系中，企业家个人能力、权威、社会关系和影响力等都被包含进了控制权的范畴。
2.2 双重股权结构对公司治理的影响机制分析
双重股权结构的实施影响公司控制权的配置，进而影响公司治理的方方面面。本节将在国内外研究的基础上，参考南开大学公司治理研究中心（2003）提出的中国上市公司治理评价指标体系，并结合案例对象的实际情况，从股东治理、董事会治理、经理层治理、信息披露和利益相关者治理五个维度分析双重股权结构对其影响机制，为后文的案例分析提供依据。
2.2.1 双重股权结构对股东治理的影响机制
双重股权结构下，创始股东持有较少股票，但却凭借所持股票的高表决权权重实现了对企业的控制。高表决权股票增大了创始股东权责利之间的不匹配程度，创始人承担的经营责任和风险远超于所享有的剩余收益，创始人谋取私人收益的动机加大，可能会进一步加重创始人与中小股东之间的代理矛盾，增加第二类代理成本，对公司治理产生不利影响。如果在实施双重股权结构时，增强对中小股东的权利保障机制，则可以在一定程度上降低中小股东权益被侵害的可能。同时，基于心理所有权理论和管家理论，双重股权结构保护了创始人团队的经营决策权，满足了创始人团队的心理占有感，这是一种非物质性的激励，会激励创始人团队更好地经营企业，为企业带来更多的价值。控制权理论认为，在高度依赖创始人技术、知识等人力资本的企业中，实施双重股权结构能够实现控制权的最优配置。创始人与外部投资者之间存在异质性，创始人自身所具有的专业知识和经营管理能力对企业具有较高的专用性，更加符合公司的发展需要。并且创始人通过双重股权结构掌握了更高的表决权比例，可以排除以短期获利为目的的外部投资者的干扰，提高决策效率。
因此，本文第四章将从表决权结构、控股股东行为、中小股东权益三个方面衡量股东层面的公司治理质量。
3 案例介绍 ....................... 16
3.1 我国互联网企业双重股权结构实施概况 ........................ 16
3.1.1 互联网企业特点 ........................... 16
3.1.2 双重股权结构在我国互联网企业中的应用 ................ 17
4 案例分析 ................................. 27
4.1 美团采用双重股权结构原因分析 .............................. 27
4.1.1 行业竞争激烈，资金需求增大 .......................... 27
4.1.2 创始人股权被多轮融资稀释 ................
