本文是一篇工商管理论文，本论文对发起 YG 养老社区建设的 N 公司情况以及该项目的基本情况、融资需求进行介绍，描述了 YG 养老社区融资困境，以及 N 公司于 2016 年 6 月以养老专项企业债券的方式进行项目融资的整体发行方案和发行结果。以 N 市 YG 养老社区项目筹建过程中融资方式的选择作为案例研究对象，将公办养老社区常用融资模式——银行贷款、中期债券、PPN、PPP 模式，与国际上流行并已在中国崭露头角的政府引导养老产业基金、房地产信托基金模式，与发改委 2015 年推出的养老专项债券，分别从经济性、灵活性、可操作性、募集效率四个方面进行了对比分析，发现使用专项企业债融资的优势，以此说明 YG 养老社区项目融资选择专项企业债的必然性，验证了养老专项债是最适合 YG 养老社区的主流融资方式[44]。再分析了运用该种融资方式的风险，虽然其受内部因素影响较小，但仍受外部因素影响，主要包括政策风险、流动性风险、债后管理风险、宏观经济下行及项目经营风险。针对外部风险重点提出了——在社会资本有运营经验的活动社区和智慧社区部分运用 PPP 模式，在项目建设的第二到三年通过发行 PPN 等补充营运资金、缓解银行和信托借款到期压力、专项企业债券发行后的还本付息压力、优化 N 公司债务结构的建议。
第一章 绪论
1.1 研究背景及研究意义
1.1.1 研究背景
1. 社会背景-中国人口老龄化加速
我国从 1999 年开始，就进入了老龄化社会，随着老龄化的深度发展，养老服务体系建设的任务变得十分繁重[1]。为了切实地解决广大特困户、五保户、离退休老人老有所医、老有所靠、老有所养的问题，建设提供包括托管、半托管、寄养等一站式功能服务的社区项目是当务之急、势在必行之事。可是养老社区的建设中，政府投入不足、民间投资规模有限，中国尚未找到最合适的养老地产融资和运营模式，这严重限制了养老产业的发展。
2. 制度背景-养老专项债券发行指引印发等
2015 年 4 月 9 日，国家发改委印发了《养老产业专项债券发行指引》，旨在企业债券这一融资方式下，加大对养老服务和健康产业大规模投资、消费项目的支持与鼓励，带动养老产业的投资与消费增加[2]。在该指引的推动下，养老企业专项债券开始兴起。
2016 年 9 月，《湖南省人民政府关于加快推进养老服务业的发展实施意见》发布。其十分鼓励社会力量参与到养老项目的建设中来[3]。基层政府需按照城乡规划中的具体布局来筹办各项养老工程的建设工作[3]。在场地、人员和资本金、等方面，继续减少社会资本参与建设养老项目的门槛。同时要公开信息、规范程序、简化手续、取消不合理的前置审批事项，为社会力量的参与建设提供便捷的服务。各地政府需推动医养结合的发展，鼓励卫生医疗资源走进社区、家庭和养老机构。
2018 年 9 月，在北京召开的“积极应对人口老龄化：共同的责任”国际研讨会上，我国发革委副秘书长周晓飞进行致辞，提出由于人口老龄化的程度深化，我国深度老龄化阶段将于 21 世纪中到来，预计到时候中国老年人口数为 4.8 亿左右。自“十二五”至今，发改委在养老服务体系的建设方面已累计投资了 200 多亿元。现时要积极推进养老专项债券的发行，来拓宽养老产业融资渠道，同时推动社会资本积极参与到我国养老产业的发展中来。
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1.2 文献综述
1.2.1 国内研究综述
1. 国家层面对建设养老社区的理解
2000 年起，养老产业逐步得到多方重视。为改进社会管理，提高人民生活水平，党中央明确表明对养老产业的鼓励态度，推动解决老龄化问题。相关法案也不断修订完善，为养老机构的运营发展提供保障。国家发改委（2015），认为要加大企业债券这一融资方式下，对养老服务和健康业的大规模投资、消费项目等的支持与鼓励，带动养老产业的投资与消费增加[2]；湖南省人民政府（2016），鼓励社会力量参与到养老项目的建设中来[3]；周晓飞（2018），提出现时要积极推进养老专项债券发行，来拓宽养老产业融资渠道，同时推动社会资本积极参与到我国养老产业的发展中来。
2. 企业债券融资方式的研究
近年来，国内债券市场的不断完善。在我国债券市场中，城投公司发行的城投企业债支数占总量的三分之一，其使用债券融资是基层政府融资的重要渠道。虽然近些年我国债券市场有所发展，但发行债券的绝大部分为国企主体，且发展程度远不及股市。罗响（2001），认为中国民营公司要突破融资困境，国家需考虑突破债券市场的主体限制；张改清（2003），认为我国企业债券市场的发育不能仅依靠国企；邱华炳、苏宁华（2000），认为中国企业债券市场的发展离不开市场化。我国要发展债券市场，绝大部分学术研究都表明：应在市场化方向做出努力，突破发行主体的限制。
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第二章 案例描述
2.1 N 公司的基本状况及项目建设概况
2.1.1 N 公司的历史沿革与基本情况
N 市城市建设投资集团有限公司—— “N 公司”，是湖南省 N 市（县级市）政府批准成立的国有独资公司，也即 N 市城投平台公司。代表 N 市政府经营和管理国有城建资产，经过 N 市政府的授权经营开发市区规划范围内的土地，是城市建设项目的投融资主体。N 公司作为 N 市重要的经济发展与城市建设载体，在 N 市城建项目的投融资、国有城建资产运营、经营城市规划区内的国有土地等领域处于垄断地位，在 N 市经济与社会发展中，发挥着举足轻重的作用，一直以来都得到政府大力支持。
N 公司由 N 市政府出资，于 2000 年 8 月 18 日成立。原名为“N 县城市建设投资开发有限公司”。注册资本为人民币 6,000.00 万元。2008 年 3 月 23 日，公司注册资本由6,000.00 万元增加至 20,000.00 万元，N 县人民政府以货币资产 6,000.00 万元和实物资产及土地使用权 8,000.00 万元出资。2013 年 4 月 17 日，公司更名为“N 县城市建设投资集团有限公司”，并于 2018 年 3 月，因为 N 县“县改市”更名为“N 市城市建设投资集团有限公司”。N 公司自成立至今，始终坚持城市化，通过以地养路、路房结合，不断盘活土地资产，并通过多种渠道来筹集城市建设的资金。近年来 N 公司直接投入城市建设的资金超过百亿元，同时 N 公司在建设、运作各大项目时，始终坚持市场化的运作方式，不动摇城市经营的理念，不放过任何 N 市城建有利时机来扩大经营，以取得有利的机会。
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2.2 YG 养老社区项目融资方案简介
项目预计总投资 21.4 亿，计划单位自筹 6.4 亿元，占总投资比例为 30.02%，外部融资 15 亿元，占总投资比例为 69.98%。
2.2.1 养老专项债融资规模
2016 年 6 月，N 公司发行了总额为 10.3 亿元的 16N 养老专项债（全称：2016 年 N县城市建设投资集团有限公司养老项目专项债券）。其为 10 年期的固定利率债券，债券通过中央国债登记结算有限责任公司簿记建档发行系统，按照公开、公平、公正原则、以市场化方式确定发行利率（债券存续期内固定不变），并报国家有关主管部门备案。
2016 年 6 月 1 日为债券发行期限的第 1 日，至 2016 年 6 月 3 日止。经东方金诚国际信用评估有限公司综合评定，N 公司主体长期信用等级为 AA，债券信用等级为 AA级，无担保。
2.2.2 养老专项债券的发行及偿还
2016 年 6 月 2 日，N 公司养老专项债 10.3 亿元顺利发行完毕。其按照单利计息，计息期：2016 年 6 月 1 日—2026 年 5 月 31 日。自 2017 年起，每年的 6 月 1 日付息，付息十年。从第三年起开始还本，每年偿还 10%，在最后两年（2015、2016 年）的时候分别偿还 20%，利息与本金同时支付。
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第三章 案例分析 ......................................... 21
3.1 YG 养老社区融资环境分析 .................................... 21
3.1.1 国内养老产业宏观环境......................................... 21
3.1.2 N 城投公司微观环境 ............................... 22
第四章 案例启示 ............................... 47
4.1 对我国公办养老社区融资的启示 .................................. 47
4.1.1 养老专项债为主流融资方式............................... 47
4.1.2 尝试 PPP 模式运营 .................................... 48
第四章 案例启示
4.1 对我国公办养老社区融资的启示
4.1.1 养老专项债为主流融资方式
养老专项债是现阶段最适合我国公办养老社区的主流融资方式。由于其具备国家政策支持，且在经济性、灵活性等方面具备绝对的优势，适合城投公司在建设养老社区时进行融资，其还本付息周期也尤其符合这类公办养老社区建设运营的特点。
1. 政策大力支持
2015 年
