本文是一篇金融学论文，本文以 2015 年至 2017 年上市公司发行债券的企业为研究对象，探究企业风险承担对于信用利差的影响，加上另一调节变量——债券发债主体所在的地理区位的市场化程度，研究在不同市场化程度下，企业的风险承担如何对于其所发行证券的信用利差产生影响，以及影响程度几何。
第一章 导论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
近年来，中国债券市场在党和政府的积极扶持和推动下取得了空前的发展，随着债券市场深度和广度的提升，债券发行主体为了以最小的风险获取外部融资，市场中出现了大量多样的新型融资手段，然而对于企业来说债券融资仍然是其进行外部举债的首选。中共中央以及有关部门为了支持我国经济社会的发展，从2015 年开始陆续颁布了法律法规政策建议等，其核心思想是要拓展企业可以使用的外部融资渠道，让融资难不再成为企业发展的禁锢，让外部举债成功的几率更高，让企业可获得的融资机会不再稀缺，增加企业直接从市场融资的便利程度，加大企业直接融资的力度，同时降低企业的举债成本。伴随着这些政策的出台，有关部门放松了对于企业发行信用债的管控力度，放开了信用债发行的限制，使得更多信用债的发行主体有机会进入债券市场进行债券融资举债，这实际上是降低了企业发行债券的门槛。
目前，中国资本市场得到了蓬勃的发展，具有顽强的生命力，更需要政府部门的引导和支持。政府对于资本市场的优化改革主要是以公司债券融资为抓手。因此，2007 年以来有关部门开始通过各种法律法规促使公司融资渠道大幅拓展，大量公司通过公司债券举债融资。公司债券的发行数量巨幅增长的现象加强和验证了这一共识。2014 年，中国公募债出现首例实质违约，在此之后信用债违约不断，与此同时监管部门加大了金融去杠杆的措施，进一步推动国内融资环境收紧，从而导致信用债违约事件频频发生。仅 2020 年，就有 189 只信用债违约，涉及 67 家发债主体，涉及金额高达 1661.86 亿元。中国债券市场从 2014 年出现第一例债券违约开始，债券违约事件屡见不鲜，但是债券违约不是突如其来的，其根本原因是企业过高的风险偏好导致企业的决策偏离正常风险范围，而这类决策不断叠加，风险值持续扩大，企业被推至高风险暴露的环境中，造成企业信用风险扩张，投资者对于企业的履约能力产生怀疑，而后要求更高的风险报酬导致企业财务状况恶化，进一步将企业的信用风险增强，二者循环往复不断重复，竭尽企业资产造成企业资金链断裂，最终导致债券爆雷违约。这表明信用风险的良好控制对于维持债券市场合理有序发展是至关重要的，频繁的债券违约爆雷事件应当为整个债券市场敲响警钟，必须将信用风险作为企业外部举债的核心关注点，警钟长鸣才能避免出现违约的状况，信用风险普遍存在，小至债券发行主体大至整个债券市场都与之息息相关，共生共存。相当数量的违约企业都在其违约实质发生的期间从事着未来收益不确定性相对较高的活动，如：企业兼并、科技研发投入等，这从侧面体现了企业在日常决策中追求高风险以博取更好绩效表现的行为，表达出了公司对于追求高收益、高绩效表现的行为。但是，企业对于风险的判断具有主观性，很可能存在盲目乐观和过度自信的表现，这一特征极可能加大企业的风险水平。即，企业风险信用在极大程度上受到风险承担水平的影响。企业有着各自不同的风险偏好，在发行债券时不同的企业也面临着不同的信用风险，因此债券投资者可能获得不同程度的风险补偿，最终表现在债券不同的发行利率定价。
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1.2 企业风险承担的相关文献综述
1.2.1 企业风险承担的相关文献综述
风险的本质是一种不可预测性，它通常代表着现实与预期的差异化，但这并不代表风险就是绝对负面的产物，相反，它通常与收益共生共存，并且二者往往具有正相关的关系。在经济社会中，企业并非对风险栗栗危惧，其实风险正是企业追求利润的有力抓手，因为风险与机遇相生相伴，有风险的地方通常孕育着企业成功的机遇，所以企业通常通过承担风险来赢得利润提升绩效。
企业承担风险以期谋求利润的行为被称为“风险承担”，这一动因是推动经济社会发展，推动企业不断进行产品创新和业务扩张的内驱动力。企业决策者通过打破过去思维习惯和生产方式的僵局，“打破常规”以寻求更多的利润和新的经济增长点，在这一过程中他们承担失败的风险（drucker，1986）。此后，Lumpkin和 Dess（1996）将企业风险承担定义为：公司主体为了达成更高的超额利润或绩效同时愿意为此付出成本的倾向性被称为企业风险承担，具体表现为企业对于高风险和高收益项目的偏好（Amihud 和 Lev，1981）。
在对大量经济运行的真实数据进行研究后发现，企业的运营决策的确是在机遇可能获得的收益和可能遭遇的风险之间权衡得出的，企业预判做出决策可能经受的风险同时期望收获能弥补该风险的收益补偿。然而，企业对于风险和收益的预期也是基于未来的不确定性因素做出的。
企业的风险承担对宏观经济和微观经济都有着显著而有利的作用：宏观方面，对于整个经济社会而言，高风险和高收益相伴而生，经济体中的企业通过承受高风险而获得高收益，而高风险的具体体现则通常表现为企业的产品研发、科技经费投入等，这是推动高新科技不断向前发展的动力，科学技术的发展也提高了社会生产率（Acemoglu 和 Zilibotti，1997）；微观方面，公司出于盈利目的而做出的决策必然催生风险承担，企业运行盈利的底层逻辑就是要承受相对应的风险，可见风险承担对促进企业绩效和成长有着举足轻重的作用（Boubakri，2013）。Nakano 和 Nguyen（2012）认为，即使承担风险可能会导致企业发生违约、破产等风险，承担风险仍然是企业获得成功的唯一方式。
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第二章 理论基础和债券发行现状
2.1 公司债券信用价差
2.1.1 公司债券
有价证券是对多类证券的统称，其涵盖的产品类型繁杂而深奥，具有极高的深度和广度，但是它们都具有同一个特点即是证券持有人或者证券收益主体对于某一项指定资产在一定条件下的所有权或债权的凭证。债券是有价证券的一种，债券是某经济主体出于外部融资目的而向投资者发行的债务关系凭证，债券规定在规定的时间内还本付息。债券的分类方式多样，根据本文的研究目的，下文将按照债券发行主体的性质进行分类，分为政府债券、金融债券和公司债券等，其中：政府债券是指债券的发行主体是政府机构或者相关单位，金融债券则是由银行等金融机构担任债券发行主体而上市发行的债券。股份公司在指定期限内进行外部融资时所使用的融资凭证被称为公司债券。
学术界对于公司债券有着不尽相同的定义方式，总体上可以大致划分为广义和狭义两类：广义定义中，是指公司法人充当债券发行的主体，按照法律法规要求，在指定时期内还本付息的有价证券。其核心是发行主体的性质是公司法人，因此该定义涵盖范围较广，较多公司法人发行的短、中期融资票据都可以划分至该分类。狭义的公司债券是根据证券法等法律规定，由股份制企业或者有限责任公司发行的，由证监会批准发行、可以在上海证券交易所或深圳证券交易所上市交易的有价证券。
综上所述，出于研究公司债券信用利差的目的，本文将公司债券定义为：我国上市企业在沪深交易所发行的、依法发行的在约定期限内还本付息并且可以在债券市场进行交易和流通的有价证券。因此，本文主要研究在沪深交易所上市发行的公司债券。
图 3-1 公司债发行数量趋势图（只）
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2.2 理论基础
2.2.1 代理理论
代理理论是由 Jensen 和 Meckling 于 1976 年提出的，该理论指出企业股东与管理层出现分歧的根本原因在于企业经营中的所有权与控制权并不掌握在同一个群体中，出现“两权分离”。代理理论探讨的是提供企业资源的股东和享受企业资源的管理层之间的契约合作关系。在这一模式下，股东，作为委托人，和管理层，作为代理人，的行动目标都是使自身利益最大化。代理人出于契约精神应当为委托人获取更多的利益，但是当双方利益分配不均时，代理人为了寻求自身利益最大化通常会违背委托人的意愿，选择自身利益最大化的方式，代理问题由此而来。为了避免代理问题，委托人可以通过各种渠道和方式对代理人进行监管，包括但不限于更高的报酬激励、更严格的契约条款等，但是这些监管都会为委托人产生相应的成本，也存在激发代理人做出违背企业价值最大化的目标，进而导致委托人的利益受损。
代理理论中存在着两个需要企业解决的问题：首先是企业股东与企业高级管理层的代理问题。当代企业体量庞大、复杂而多元，往往需要更为专业的职业经理人代为管理，股东通常仅仅是企业资源的提供者，因此股东和管理层的效用函数可能出现不一致的情况，当管理层与股东的利益相背离时，管理层通常做出使自身利益最大化的选择，从而做出侵害企业股东利益的行为。
其次是企业债券投资者与企业股东之间的代理问题。企业债券投资者和企业股东之间也会因为不同的风险偏好而产生不同的行为决策。债券投资者通常不享有企业投资决策的决定权而仅仅享有在规定时间内接受企业还本付息义务的权力，而企业股东通常具有企业投资决策的决定权，当企业股东为了获得更多的超额收益从而具有较高的风险偏好选择高风险和高收益的项目时，损害了债券投资者的利益，但是企业股东却可以在项目失败时承受更小的损失，也就将经营风险转嫁给了债券投资者。
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第三章 理论基础和债券发行现状...................................13
3.1 公司债券信用价差........
