本文是一篇金融学论文，本文选取中证申万煤炭指数和申万石油化工指数分别代表传统能源中煤炭股票指数和石油股票指数的整体趋势，再选取中证内地新能源主题指数代表新能源股票指数的走势，将上海原油期货与上述三个能源股票指数作为本文的研究对象，探究上海原油期货市场与我国能源股票市场之间的风险溢出效应。
第 1 章 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
20 世纪 70 年代初发生的石油危机，让世界石油市场遭受到一场巨大冲击，石油价格随之发生剧烈波动，并直接由此诞生出了石油期货。石油期货发展出现以后，其交易量不断快速增长，态势迅猛，渐渐超过金属期货，成为国际期货市场中的重要组成部分，在众多石油期货合约之中，交易量最大的品种就是原油期货。自进入 21 世纪，布兰特（Brent）原油期货价格总体上呈持续上涨，直到 2008年 7 月，在当月的 3 日创下每桶 146.08 美元的历史新高价。而后受全球金融危机的影响，油价开始下跌，曾一度跌幅高达 75%，跌至每桶仅 36.61 美元。至 2014年油价再次发生暴跌，在两年间从最高每桶 110 美元跌至每桶 26 美元。2008 年金融危机后，国际能源市场发生深刻变革，其中一个标志性特征就是能源金融化，具体地表现为在金融属性下，能源市场具有了新的价格形态和微观行为规律。2018 年 3 月 26 日，上海原油期货在上海期货交易所正式上市交易，其上市因两个“首个”标志了我国进入金融开放的新阶段，既是我国首个境外投资者可以直接参与的期货品种，也是我国首个对外开放的期货品种。2018 年 8 月上海原油期货的双边日交易量就突破 20 万手，交易量超过迪拜商品交易所的阿曼原油期货，成为仅次于布兰特原油期货的世界第三大原油期货品种。
2020 年，新冠肺炎疫情在全球突发并迅速蔓延，叠加 OPEC+会议谈判破裂的双重影响，美国原油期货价格自 2020 年 1 月份开始从每桶 60 美元的高位回落。4 月 20 日，美国原油期货 5 月合约下跌 171.7%，至每桶价格负 13.1 美元，最低低至每桶负 40.32 美元，跌幅甚至高逾 300%，美国原油期货和布伦特原油期货的 6 月合约同样走跌，收报分别低至每桶 21.22 美元和每桶 29.72 美元。也因此发生了中国银行“原油宝”事件。“原油宝”作为“纸原油”，产品投资标的便是原油期货，由于原油价格暴跌的极端情况突然到来，以至于持有原油期货多单的中国银行，成为全球唯一一家没有撤退又无法进行交割的投资机构。除中行外，全球投资机构基本都已在美国原油市场展期移仓，中行则占据了损失中绝大部分，这次原油宝事件让中国投资者亏损了超 300 亿。2020 年我国春节后第一个交易日股市跌幅高达 7.72%，A 股市场中 3000 余只股票跌停。同年 3 月，在疫情中水深火热的全球投资人经历了美股有史以来最动荡的一个月，10 天发生四次熔断，4 月美股三大指数纷纷收跌，三大股指期货也跌幅不小。国务院金融发展稳定委员会 5 月 4 日召开的第二十八次会议中明确提出在疫情冲击和经济下行带来诸多不确定性的情况下，要高度重视当前国际商品市场价格波动所带来的部分金融产品风险问题，提高风险意识，强化风险管控，控制风险外溢性。
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1.2 文献综述
1.2.1 原油市场与股票市场相关性
在能源金融领域方面，各国学者们一直以来聚焦于研究原油市场与股票市场之间的相关关系，原油价格的波动对各国经济产生冲击，进而传导股票市场，国内外的大多数学者都验证了原油价格与股票市场二者之间的相关性的存在。例如，Ferson 和 Harvey (1991)以石油价格与不同国家的股票市场为研究对象，采用多因素模型发现石油价格的对各个国家的股票市场都造成了一定影响[1]。Basher 和Sadorsky（2006）同样通过多因素模型专门分析了油价与新兴国家股票市场间的相关性，研究发现石油价格的波动也将影响新兴国家股票收益率[2]。更深地考虑时间或者行业，黄书培等四人(2016)引入全球综合股指，认为供求驱动型的原油价格变动在任何时间长度下均显著影响股指，需求驱动型油价变动除超短期和超长期外会显著地影响股指，两种变动对股指的影响时间长度都会随时间增长而增长[3]。Juan 和 Reboredo(2015)使用 Copula 方法研究石油价格和全球部分可再生能源指数的相关关系并发现其间存在显著的尾部相关性,石油价格对可再生能源指数上行和下行的风险的贡献度达到 30%[4]。
进一步根据学者们的研究，可以将的原油市场与股票市场的相关性分为三种关系。
第一种，原油市场与股票市场间价格正相关。Sadorsky (2001)探究了加拿大市场上油价与能源细分行业股票间的相关性，指出石油价格与石油、天然气股票收益间是显著正相关的，石油和天然气股票的收益率会因为国际石油价格的上涨而增加[5]。在能源股票市场，张宇(2015)实证原油价格变动与分行业股票价格的关系，认为原油价格短期内的上升对采掘行业等能源生产行业会出现明显的正向影响[6]29-30。Henriques 和 Sadorsky(2008)研究美国市场还认为原油价格对新能源股价具有正向影响[7]，Kumar 等(2012)也表示了相似的看法，同样通过研究发现二者之间存在正相关[8]，甚至有学者指出这样的正相关关系只在经济衰退时期体现(Managi 和 Okimoto，2013) [9]。Dutta(2017)通过研究表示当原油价格波动的信息量越多时，预测绿色能源公司股价波动率的准确性会越高[10]。
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第 2 章 理论基础与传导路径分析
2.1 我国原油期货市场与能源股票市场发展概况
2.1.1 我国原油期货市场发展概述
世界原油工业已经有 150 多年的历史，然而真正意义上的自由交易的国际原油市场只是在 20 世纪 70 年代后期才逐步萌芽。20 世纪 90 年代以来，原油期货市场发展迅速，原油贸易逐步接受了以期货市场为主导的定价体系，原油期货市场是为原油贸易提供定价基准的市场。因为原油期货市场具有的稳定性、价格波动性和政治性使得原油期货市场得到了各个国家的重视和投资者的喜爱。芝加哥商品交易所集团旗下的纽约交易所和洲际交易所是目前全球影响力最大的两大原油期货交易中兴，其对应的西德克萨斯轻质原油和布伦特两种原油期货也分别扮演者美国和欧洲基准原油合约的角色。此外，迪拜商品交易所上市的阿曼原油期货也是世界上重要的原油期货基准合约。
中国原油贸易在国际市场上的份额在不断扩大，以西德克萨斯轻质原油和布伦特原油为准的原油价格基准已经不能满足中国原油贸易对价格基准的需要，一方面，西德克萨斯轻质原油受美国限制原油出口的政策影响，与中国原油的贸易关联度小，另一方面，布伦特市场定价机制的一些点容易影响交易成本。在此背景下，2018 年 3 月 26 日上海原油期货在上海期货交易所子公司上海国际能源交易中心（INE）上市挂牌交易，其作为我国首个对外开放的期货品种，上市第一天开盘大涨 5.8%,开盘约一小时交易量已达 100 亿元，当天以主力合约涨幅 3.34%和成交量达 4 万余手的成绩取得了良好的开端。2019 年时，开户已遍布五大洲十九个国家和地区，总量突破 10 万户。当年全年成交量 3464.44 万手，成交金额 15.48 万亿元，日均成交量 14.2 万手，日均持仓量 2.88 万手，分别同比增长约 31%、22%、1.2%和 45%。至 2020 年 3 月 26 日上市仅两年，上海原油期货就成为世界第三大原油期货品种，交易量仅次于 1986 年上市的美国 WTI 原油和 1988年上市的英国 Brent 原油，以约 12 万手的持仓量刷新上市以来新记录。
图 2.1 上海原油期货上市后交易情况
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2.2 风险溢出效应理论
2.2.1 风险溢出效应概念界定
所谓溢出效应意思是当信息在市场和市场之间，或者在经济体和经济体之间相互交流传递，当某一个市场的某一个状态产生改变时，所产生的影响不单是对自身市场，而是也会向另一个相关市场进行传递，从而改变另一个市场相对应的状态。也就是说，不同的金融市场之间存在着这样一种外部性效应传导现象，当一个经济变量发生改变的时候，会在影响其自身的同时影响着其他经济变量或者相关经济因素，这就是金融市场间的信息传导，这种信息传导可以在广泛的范围下描述不同类型金融市场之间的交叉传递现象。
近几年来，各种市场上的资产价格随着全世界金融市场一体化的持续推进显示出一定程度的相关性，在市场中又包含成交价格、成交量、投资环境、交易制度和市场结构等各种各样的因素。因此，市场间的信息传递日益复杂，随着信息化现代化的程度加深，市场间的信息传递速度也日益加快，为了研究市场间这种信息相关性，越来越多的学者用“溢出效应”来描述各个市场间的相互影响。根据有效市场理论提出的，在一个完全有效的市场当中，资产的价格可以充分反映市场上所有与资产的价值相关的信息。由此理论观点，可以将金融市场间的风险溢出效应定义为信息在传递到不同市场的情况下，当某一市场受到某些信息的影响时，不仅仅会对该市场上资产价格造成冲击，而且会进一步发生传递到其他的市场，导致其他市场是资产的价格也随着这个受冲击市场的资产价格改变而发生改变。
图 2.6 原油价格对股票价格的微观传导路径
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第 3 章 风险溢出效应的实证模型 .....
