本文是一篇金融学论文，通过分析精功集团的违约原因，跟踪违约后续的重整进展，笔者还发现了公司转移优质资产的行径，精功集团存在着逃废债的嫌疑，进而探讨了债权人保护机制，本文提出：事前引入限制性条款增强预警和应对的灵活性，事后及时实行债务追究，通过多方取证防止集团转移优质资产逃废债。精功集团的违约案例是2019 年债务违约潮的一大典型案例，值得市场警醒。
第一章 引言
第一节 研究背景
一、宏观经济增速放缓
自改革开放以来，我国的经济进入飞速发展的时代，20 世纪九十年代曾一度达到 14%的增速，进入 21 世纪也有过 14%的增速高峰，2011 年经济增速下了一个台阶，增速降到 10%以下，但是仍在逐步靠近百万亿元的经济总量目标。
图 1.1 2000 年到 2020 年中国经济总量及增长率
回顾历史，2015 年，我国经济增长首次进入了“6”区间，经济增速换档，经济发展开始结构化转型，中国经济进入新常态。2015 年随着供给侧改革的提出，“三去一降一补”被提上日程，高消耗、高污染、高排放产业是经济附加值较低的产业，缺乏国际竞争力，是要被淘汰的对象。
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第二节 研究意义
债券违约是指债券发行主体不能按照事先达成的债券协议履行其义务的行为。债券违约分为长期债券违约和短期债券违约，一般而言，债务违约包含债券违约。债务违约是近几年的热点话题，研究债务违约对于资本市场有着重要的意义。与债务违约相关的理论包括风险管理理论、财务困境理论和信息不对称理论等，长期以来我国的债券市场存在刚性兑付的传统，素材的积累受限导致对债务违约理论的研究还处于初级阶段，因此本文的案例研究有助于补充相关理论的研究。
结合理论我们可以看到公司债务违约的原因，更重要的是利用理论指导实践，本文选择的案例对象也很有新意，集团拥有三家市值极高的上市子公司，集团呈现出“子强母弱”的特点，集团违约具有突发性；此外，大多数逃债案例是股东用法人名义来对债权人进行欺诈,并且利用法人人格规避法律和合同义务[12]。然而精功集团有限公司（以下简称精功集团）通过将优质资产转移给子公司的方式来逃债。本案例能够帮助投资者有效地识别风险，保护利益相关者的利益，此外，能够有助于监管者设定合理的监管体系，有效地防止风险暴露，对于资本市场的实践的指导意义十分深远。
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第二章 文献综述
第一节 理论基础
Beaver(1966)提出了债务违约的概念，认为如果企业到期不能偿还债务会使企业面临财务危机[34]。Altman(1993)把财务风险分为经营失败、违约、资不抵债与破产四种情况，其严重程度也逐渐加深，一般而言，债务违约包含债券违约，而债务违约是财务危机的一种表现形式[31]。
与债务违约相关的理论包括信息不对称理论和财务困境理论。20 世纪70 年代，美国的三位经济学家 Joseph、Michael Spence、George 提出了著名的信息不对称理论：在市场交易中，卖方相对于买方有更多的信息优势，双方之间存在着无法消除的信息不对称[43]。Akerlof 将担保视为解决信息不对称问题的一种机制，债务人更了解自身的情况，拥有信息优势，而债券的利率是凭借债券市场的所有债务人的平均违约率来确定的，担保使得风险较低的债务人能够以较低的利率获取到借款，同时也会使得风险较高的债务人的借款成本升高，这种情况下，他们就会倾向于舍弃担保[29]。信息不对称理论被广泛运用在案例分析当中，另一个重要的理论是债务违约理论，Gordon 最早提出财务困境理论，他将财务困境定义为：当企业盈利能力不足或者降低到某一水平的时候，公司没有能力支付本金和利息的可能性就变大，这个时候公司就处于一种财务困境状态[40]。Carmichael（1972）认为财务困境是指企业无法按期履行对债主的义务，表现为现金流不足以弥补现时债务[36]。
图 3.1 2014-2019 年违约债券数量与规模
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第二节 影响因素
在违约影响因素方面，国外研究从宏观经济层面和企业层面两个角度进行分析。在宏观经济层面，Moore（1961）提出在经济较好时，企业破产的可能性比较小，所以企业债券违约的概率小[42]。FamaandFrench（1993）将信用违约风险视为宏观经济环境中的系统性风险[38]。Barnhill（2002）研究发现了几个与违约概率有着显著的正相关的因素：投资组合的周期性因素、标准普尔指数、无风险利率[33]。Giesecke（2011）通过研究美国 150 年的债券历史，发现相比于通货膨胀率和行业生产率，国民经济增速对债券违约有明显的预测作用[39]。在企业层面，Beaver（1966）指出财务比率对于债务违约有一定的预测价值，将现金流量和总负债的比值视为最佳预测指标[34]。Altman（2011）使用营运资产、留存收益、息税前利润与总资产的各自比值以及资产负债率和流动比率等会计指标构建了适用于非上市公司的违约概率预测模型[30]。Douglas（2016）将现金流波动判定为违约爆发的最直接指标，他指出现金流量的变动要反映在债券收益率上[37]。
在公司治理层面，也有一些研究间接解释了违约原因。BhojrajandSengupta（2003）认为随着公司的治理水平的提高，公司债券信用评级也会提高，从而降低了违约风险[35]。Ashbaugh、Collins 和 Lafond（2004）利用标准普尔的公司治理评估系统，对美国数据进行研究，发现有效的公司治理能够帮助企业赢得更好的信用评级，董事会独立性和财务公开程度越高，信用评级越高，董事会的权力越集中，评级越低[32]。Lee 和 Yeh（2010）研究发现，如果公司治理不够完善，公司比较容易受到经济下行的影响，债务违约的概率也会增加[41]。
与国外文献比起来，我国的债券市场仅仅有 30 余年的历史，对债务违约的研究起步略晚。2014 年以前债券市场缺乏违约事件，因此大部分研究均是围绕理论展开。刘宏峰（2003）参考了巴塞尔协议，对违约损失率的定义、特点、计算进行了归纳，建议利用央行数据进行 LGD 建模测算违约损失率[11]。韩立岩，郑承利，罗雯，杨哲彬（2003）使用 KMV 模型创设了市政债券信用风险模型，并利用北京、上海的财政收支数据研究不同发债规模下的信用风险，计算出理论的违约概率，提出合理的发债规模[5]。
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第三章 中国信用债违约整体性分析...........................9
第一节 信用债市场违约债券统计分析............9
第二节 信用债市场违约主体统计分析.................11
第四章 案例描述：违约主体和违约债券特征................ 14
第一节 公司基本情况介绍.............14
一、基本信息................................ 14
二、历史沿革....................... 15
第五章 案例分析：违约原因分析...........................23
第一节 外部原因分析.............23
一、金融去杠杆，融资收缩 ............................ 23
二、行业景气度下降，供大于求 ........................... 27
第六章 案例分析：解决措施：债权人保护机制
第一节 债权人保护机制介绍
理论研究曾经归纳了债权人的保护机制，包括价格机制、担保机制、看门人机制等[8]。本文认为债权人保护机制可以分为事前机制和事后机制，事前机制主要是债券合约、担保事项的设定，事后机制主要是债务的追偿、破产重整等问题的处置以及债务人声誉机制的保护。好的合约的制定和执行需要一个有效的法律环境作为基石，近几年的《担保法》、《公司法》、《证券法》、《破产法》都得到了飞速的发展，不仅完善了发行管理办法，信息公开制度，中介服务规定等有关管理办法，还引入了债券托管人和债券持有人会议制度，这为债权人的利益维护提供了基础；但是还是存在很多不足，近几年《公司法》修订与时俱进，注册资本金门槛降低，企业得到越来越多的机会进入市场，有限责任公司以认缴而非实缴为出资额也是为了吸引更多的投资者，但是实践中往往存在着股东资本不足却债务高筑的情况，还出现了集团公司拥有控制权却假借母子公司独立法人各自承担违约责任的条约来逃避债务的情况。《破产法》虽然设定了管理人制度、重整制度、债权人会议等制度，但是在实践中，管理人待遇由法院决定，一些地方保护主义会干预到管理人制度的执行中，此外还有很多法律空白区域仍然被债务公司利用来逃债。
就本案例而言，精功集团的债券募集说明书中最后一章是投资者保护机制，其中主要讲述违约后的应急预案是召开债权人持有会议，明确规定了召开持有人会议的条件、参会的机构、表决和决议的具体事项。债权人会议的相关条款是事后保护条款，根据其条件，在发生债务违约后才开始召开债权人会议，略显滞后。此外，募集说明书虽然有一个章节阐述债务人的信息披露责任，但是本案中精功集团信息披露不及时，7 月 15 日构成违约后只能让投资者承受违约的后果，说明该债权人保护机制在实践中较为滞后，效果不尽如人意。如果能够增设一些限制性条款，在发生技术性违约时就可以进行及时的风险应对，避免在无法偿还本息时才能介入公司管理。
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第七章 研究结论和不足
第一节 研究结论
2015年以来，中国进入新常态，在新的经
