本文是一篇金融学论文，本文通过分析师的利润预测数据，构建预期利润与未预期盈余，并在多个实证模型研究下，得到如下结论。1.与历史同期数据构建的预期利润相比，根据分析师数据构建的预期利润与实际利润更为接近。分析师倾向高估利润，历史同期数据则低估利润。2.盈余公告期间，股价会随着未预期盈余而做出较大的调整。股价在盈余公告前一天便随股价出现明显的单调性，这说明盈余公告信息可能存在提前泄露。盈余公告日当天股价反应最大，并且在接下去一天股价继续反应。
第一章 引言
第一节 选题背景
在过去六十年里，金融学家以理性人为基点，通过引入各种假设与数学方法，建立了一套严谨的金融学理论，并试图用其解释这个世界，这些理论包括资产组合理论、CAPM 理论、套利定价理论、有效市场假说等。这些理论经过长时间发展与完善并得到众多实证，成为了传统金融学的基石。尤其是有效市场假说，成为了每个接触商科的学生的必修理论并深入人心。Fama(1970)认为，资产价格已充分、迅速而准确地反映了市场上的所有信息，超额收益是无从获得的。
尽管有效市场假说否定了超额收益的存在性，市场上仍有许多投资者孜孜不倦地寻找挖掘超额收益，这些超额收益的证实，对有效市场假说构成了挑战，并进一步丰富了金融学科。盈余公告后的价格漂移(PEAD)是一种常见市场异象并在众多市场被证实，它指当某股票发布业绩公告后，该股票较长时间的表现都与未预期盈余有关：若未预期盈余为正，该股票的在接下去一段时间的表现均将好于市场，而若未预期盈余为负也就是业绩不达预期，该股票在较长时间内将会跑输大盘。根据半强式有效市场假说，若股票业绩超出市场预期，那么该信息就应在接下来的股价中立马反映出来，而之后的股价就不应该受此消息影响。我们可以用图 1.1（张亦春（2012））简要描述证券市场在 t 时刻收到信息后，证券价格的三种反应模式。其中效率市场反应曲线刻画了在半强式有效市场下股价对信息的反应，反应迟缓曲线则描绘了 PEAD 异象下股价对信息的反应。
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第二节 理论基础
一、有效市场假说的三种形式
有效市场分为弱式有效市场假说、半强式有效市场假说与强式有效市场假说。弱式有效市场假说是有效市场假说的最低要求，在弱式的有效市场下，股票价格已充分反应了所有过去历史的价格信息，利用股票历史价格进行交易无法获得超额收益。而在半强式的有效市场下，股票价格已经反映了所有公开信息，这不仅包括了历史价量信息，还有公司各种公开的营运情况、财务信息等。而强式有效市场假说则认为，价格已经反应了所有信息，包括未公开的信息。
二、惯性效应与反转效应
过去 40 年间，金融学者发现了很多有效市场理论无法解释的超额收益，即为“异象”。惯性效应与反转效应便是其中重要的部分。惯性效应是指在股票市场中的“强者恒强，弱者恒弱”的现象，分为价格惯性与盈余惯性。价格惯性是指，过去收益好的股票在未来一段时间内也会跑赢其他股票，而过去收益差的股票在未来一段时间也将继续成为“输家”。价格惯性首先由 Jegadeesh 和Titman(1993)首次提出，他们通过对 1965~1985 年纳斯达克与美国证券交易所股票数据分析发现，通过购买 3、6、9、12 个月任一期限的内涨幅前 10%的股票，并做空对应期限内涨幅后 10%的股票，可在未来相应期限获得约 12%的年化超额收益。因此，可以通过买入近期以来涨幅高的股票，从而在未来一段时间获得高收益。
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第二章 数据处理与计算方法
第一节 业绩公告数据的选取说明
由于 Wind 只能下载 3 年内分析师预测数据，而很大部分公司尚未公布 2019年年度业绩，即使于近期公布，大部分公司公布日至今也未涵盖 60 个交易日，因此无法构造相应的累积超额收益。对此，本文只研究 2017 年 1 季度~2019 年3 季度的盈余公告效应。与国内其他大部分研究不同，本文的研究不仅包含半年报与年报的盈余公告及其产生的漂移，也研究其余季度的情况。这不仅提供了更为全面的研究，也使得市场上利用 PEAD 进行构建的策略更具连续性，投资者能够充分利用所有业绩公告。
对于业绩公告类型总共有三种，分别是业绩预告、业绩快报与业绩公告。沪深主板只有在业绩出现较大波动并符合上市规则中的强制披露条件时，才需要强制披露业绩预告，其余情况企业可以自愿选择披露与否，而创业板则强制披露业绩预告。业绩预告提供的是一个业绩的区间。业绩快报是在正式报告公布前披露的未经审计的数据，业绩快报的披露与否取决于上市公司。而正式报告则是强制披露，并且年度报告是经过会计事务所审计。
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第二节 业绩公告数据处理
数据的质量对于最后研究结果有较大影响。在从 Wind 下载了 2016 年 4 季度~2019 年 3 季度（此处多下载了 2016 年 4 季度的公告数据的原因是，在提取分析师每季度公告前的预测数据时，需要本季度与上季度的盈余公告的时间）全部 A 股的业绩公告数据与时间后，首先剔除以下数据：
1.业绩披露日离 IPO 日期不足 180 天的业绩数据。目的是为了控制新股的影响，并给分析师足够的时间对股票做出更准确的预测。
2.剔除 ST 股、退市与暂停上市股票。这些股票财务存在较大问题，且市场投机情绪浓厚。
最后得到 38082 条数据，每条数据记录了股票 i 在某个季度业绩披露期间的预告、快报与正式公告的披露值与披露时间。其中有 20321 条数据有发布业绩预告，有 5640 条数据有发布业绩快报，具体分布如表 2.1。
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第三章 我国股市 PEAD 存在性及特点的实证分析 .............18
第一节 数据说明与描述性统计.....................18
第二节 PEAD 的存在性探究 ...............................21
第四章 PEAD 期间机构投资者行为与影响的探究..............34
第一节 数据说明与描述性统计.........................34
第二节 机构持股比例对 PEAD 的影响探究..............................34
第五章 结论与建议 .........................39
第一节 结论................................39
第二节 政策建议.................................40
第四章 PEAD 期间机构投资者行为与影响的探究
第一节 数据说明与描述性统计
本章新引入机构投资者相关数据如表 4.1。数据下载自 Wind 从财报、基金、券商定期报告中收录并建成的数据库，因此为季度数据。机构投资者主要有一般法人、券商、基金、保险资金、社保基金、企业年金等。类似国内其他研究，本文的机构持股只加总了基金与券商（包含券商理财产品）的持股比例，定义为InstituOwni,T。 同 时 定 义 机 构 持 股 变 动 InstituOwni,T： InstituOwni,T=InstituOwni,T InstituOwni,T 1，该指标刻画了 T 期持仓量相对于上一期持仓的变动。
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第五章 结论与建议
第一节 结论
本文通过分析师的利润预测数据，构建预期利润与未预期盈余，并在多个实证模型研究下，得到如下结论。
1.与历史同期数据构建的预期利润相比，根据分析师数据构建的预期利润与实际利润更为接近。分析师倾向高估利润，历史同期数据则低估利润。
2.盈余公告期间，股价会随着未预期盈余而做出较大的调整。股价在盈余公告前一天便随股价出现明显的单调性，这说明盈余公告信息可能存在提前泄露。盈余公告日当天股价反应最大，并且在接下去一天股价继续反应。
3.在盈余公告后，股价仍会随着未预期盈余的大小而做出缓慢的调整，这在收益曲线图上表现出一种“漂移”现象。在实证中，买入未预期盈余最高组同时等量卖出未预期盈余最低组（记为策略一）能在公告后 10、30、60 个交易日获得 0.6%、1.129%和 3.88% 的显著的超额收益。在控制相关变量后，超额收益进一步提升。
4.盈余公告后的漂移现象与分析师和投资者的行为有关，分析师往往在盈余公告后发布相关报告与评论，倾向调高未预期盈余高的股票的利润预测与评级，调低未预期盈余低的股票的利润预测与评级，并将观点与建议陆续传导给投资者，从而引导投资者的投资。
5.利用 PEAD 效应，结合实际构建的超预期 30 策略在 2017 年 4 月~2020 年1 月间取得 18.59%的年化收益，远高于同期基准指数。超预期 30-月调策略与超预期 10 策略分别是在调仓频率与选股数量上的调整，年化收益分别为 21.27%、26.65%。
6.在探究不同报告期的 PEAD 现象时，发现年度业绩公布后存在相反的PEAD 现象：在年报公布后，买入未预期盈余越低的股票在 10、30、60 日反而能获得更高的超额收益。若在一、二、三季度做多策略一而在年度做空策略一，则在公告后 30 个交易日区间的收益分别为 11.17%、9.75%、10.68%，在公告后的 60 个交易日里，收益增长到 14.72%、10.54%、15.01%，这些结果均在 1%水平下显著。年度业绩公告时间集中在次年初，期间存在春节效应与春季躁动，相反的 PEAD 现象可能与投资者情绪有关。
参考文献（略）
