本文是一篇金融学论文，本文为研究人民币汇率预期是如何形成的，从经济预期的行为特征入手，构建了基本的预期函数概念，使用这一概念对预期属性、预期形式以及预期的动态特性进行逻辑梳理；以此为基础，优化 C-F 模型的假设条件，增加了两类预期系数的时间下标，提出了人民币汇率预期模型，并基于两类不同时距预期数据，进行数据和模型拟合，发现预期主体通过对两类不同信息采取不同的加工方式，最终得到人民币汇率预期。
1 引言
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
2019 年 8 月 5 日，一则重磅消息引起了全国人民的热议：人民币离岸汇率、人民币在岸汇率双双“破七”，离岸汇率甚至一度跌至 7.1 的低位。这引发了人民币外汇市场的慌乱情绪，不少专家学者担忧，人民币汇率的“破七”会引导市场主体构建人民币汇率贬值预期，从而导致人民币汇率进一步下跌，对我国的国民经济和金融稳定造成冲击。一时间 “汇率预期”引爆微博、微信，成为最热“关键词”。
2005 年夏，中央决策层启动了志在让人民币汇率从外界认为的“管控汇率”变成市场化汇率的货币改革，至今已有十五个年头。在此期间“汇率预期”已经从默默无闻地“路人甲”变成了影响市场主体决策的重要因素，对人民币汇率变动具有举足轻重的影响力。同时人民币市场化程度也稳步提升，达到历史新高。基于此背景，本文通过整理分析汇率预期相关文献，对预期函数概念进行拓展，讨论汇率预期的内涵、形式及其特性，形成人民币汇率预期的若干命题，再优化 C-F 模型假设条件，提出人民币汇率预期模型，选择离岸市场的 NDF（Non-deliverable Forward，即无本金交割远期外汇交易）数据为代理变量，参考具有公认权威性的调查数据为直接变量（彭博社调查数据）对人民币汇率预期的相关命题逐一进行实证检验，从而得出人民币汇率预期相关特征与规律，证明了长期以来被外界认为是非市场化汇率的人民币汇率可以被基于市场化的 C-F 模型所解释，说明了我国货币改革的成效开始显现。
.........................
1.2 研究方法与主要内容
本文主要采用了多种研究方法，基于汇率相关文献资料，对人民币汇率预期机制及其特征开展研究讨论，基于弗兰克尔等人首倡的 Chartist-Fundamentalist 模型，修改假设条件和增加系数时间下标，从而提出更具有说服力的人民币汇率预期模型，采用代理变量 NDF 数据和彭博社直接调查数据，进行模型拟合与实证检验。
1.2.1 研究方法
（1）资料收集法：广泛收集涉及汇率预期相关文献资料，按照实际需要分类整理为预期形成性质及时机、预期形式及特性等几个方面内容。认真学习文献资料，吸收精华内容，不断扩大思考广度和研究深度，为写好本文奠定良好的基础。
（2）理论机制研究：基于文献资料，运用汇率预期相关理论，通过对预期函数概念的拓展，将汇率预期的内涵、形式及其特性等纳入一个统一的分析框架，提出人民币汇率预期函数，开展人民币汇率预期机制及其特征分析。
（3）专家统计法：专家统计法是指围绕一个议题咨询或收集专家们的意见。本人认真寻找选择汇率预期预测数据，选取彭博社就汇率预期采访权威专家所得到的数据，作为本文实证使用数据。
（4）时间序列分析法：计量经济学常用技术，研究随机数据序列所蕴含的规律。
（5）状态空间模型：状态空间模型与平稳时间序列分析颇有渊源，它属于以时间为自变量的动态时域模型。本文主要用以检验随着时间变化，人民币汇率预期模型具有怎样的时变性。
.........................
2 人民币汇率预期文献综述
2.1 汇率的定义与分类
汇率是国际经济学方面基础概念之一，明确其定义与内涵是本文开展相关分析研究的基础和前提。汇率是一个国家的货币在其他国家看来的价格，也代表了一个国家货币的对外价值，往往与一国的经济实力相挂钩。
汇率可分为名义汇率和实际汇率，前者后者是相对而言的。名义汇率通常指的是在一般条件下各国央行公布的汇率数字，从名义汇率到实际汇率离不开数据处理，不同的处理方式调整后的实际汇率有各自不同的价值。此外汇率还有其他多种分类方式，但是由于其他分类与本文关系不大，因此不做过多阐述。
........................
2.2 预期因素在汇率决定理论中的发展
汇兑心理说。20 世纪 40 年代，各国汇率呈现震荡形式，金融秩序混乱，各国货币贬值问题不断，基于此环境下汇兑心理说诞生了，代表人物是阿夫塔里昂。他们认为，民众对外币的需求主要是基于主观欲望，具体包括投机、消费和投资等，而这些欲望事实上也提升了外国货币的价值，也就是说主观欲望引起对外国货币的需求，并对其汇率产生了影响。具体说来，如果民众有对外国货币的需求，则其相对供给自然会下降，单位外国货币产生边际效用提升，这个时候其汇率也就增高，情况如果相反，则其汇率就降低。由此处于外汇市场中，民众对外国货币的价值预判基本不会有太大的差距，此时供求平衡，汇率波动幅度降低。这样一来，民众的主观判断直接决定了汇率，后面也将其总结成“心理预期说”，也就是汇率变动通常是民众预判外汇市场导致，而其也影响了外币的价值。汇兑心理说认为民众的主观欲望是影响汇率变动的直接原因，该理论对分析资本外逃、外债超合理范围、外汇投机以及外汇储备减少等内容具有非常重要的意义，不过汇兑心理说对于长期汇率的分析并不适用。
凯恩斯预期理论。根据凯恩斯预期理论，经济行为主体一般都是主观考虑，各种非理性要素对其产生了一定的影响，心理预期一般是不断地变化，并且受到“动物精神”驱动，如果无法准确预判政策走势，就会出现错误的决策，进而对经济产生影响。该理论不认为理性预期也具有一定客观性，单单是研究主观心理问题，过于片面，因此它的思想通常被纳入心理学范畴。不过该理论在经济不景气的背景下对于政府的全面干预经济政策具有积极影响，以凯恩斯的预期理论为基础发展出了宏观干预经济理论。凯恩斯还认为，不确定性的价值不亚于预期的价值，这是后预期管理的重要基础。
.............................
3 人民币汇率预期机制的理论分析................................. 22
3.1 预期理论的基本分析..................... 22
3.2 C-F 模型分析............................. 23
4 人民币汇率预期机制的实证分析................................. 29
4.1 变量定义与数据预处理.............................. 29
4.2 人民币汇率基本面预期分析.................. 30
5 研究结论与政策建议...................... 38
5.1 人民币汇率预期机制研究结论.................. 38
5.2 加强人民币汇率预期管理的建议......................... 38
4 人民币汇率预期机制的实证分析
4.1 变量定义与数据预处理
由于本文重点关注人民币汇率制度改革进程中的汇率预期特征，所以数据样本区间选择 2005 年 8 月——2019 年 3 月，这一时段，除了 2008 年由于次贷危机影响，人民币汇率一度重回紧盯美元政策，总体来说中国汇率制度改革举措频出，人民币国际化和人民币汇率市场化进展较快，这与本文核心关注相符。样本频率使用月度数据 140 组，季度数据 50 组。涉及到下文实证分析的变量主要有以下一些：人民币汇率预期、名义汇率、中美相对利率、相对货币供应量和相对产出。其中人民币汇率预期变量有两种，其一为代理变量，即文献中常用的离岸市场的人民币/美元无本金交割协议报价（Non-deliverable Forward，NDF），我们使用了 1 月期、3 月期的 NDF 价格数据，数据取自路透终端（Reuters）；其二是人民币汇率预期直接预期值，该数据来源于彭博社（Bloomberg）的调查数据3，但是该数据我们只获得了季度预期值。另外，我们使用 NDF和彭博社调查数据这两类预期变量的意图在于，一方面考察 NDF 作为预期代理变量的可靠性，另一方面在于检验上述人民币汇率预期模型的稳健性。
基于实证研究的需要，各变量在获取原始数据后需要做相应的变换处理。例如名义汇率按月计算平均值然后取对数获得月度数据，季度数据处理类似，名义汇率数据下载于中国人民银行官网；人民币名义利率数据来源于上海同业拆解市场（Shibor）日度数据，按月求均值获得月度数据，加 1 后取对数，美元利率数据来源于伦敦同业拆借市场日度数据，处理方式同于人民币利率；货币供应量选择 M2 月度数据，中国货币供应量以人民币为单位，美元货币供应量通过同期名义汇率调整为人民币计价后，调整到百万元单位后取自然对数，两种数据均进行季节性调整，使用来源于中经网世界经济数据库的数据；由于 GDP 数据通常为年度、半年度或者季度数据，这和其他数据是不能直接对比的，因此本文使用三次样条插值法调整季度数据为月度数据，用类似货币供应量的处理方式进行单位换算方，使用来源于中经网世界经济数据库的数据。
...........................
5 研究结论与政策建议
5.1 人民币汇率预期机制研究结论
本文为研究人民币汇率预期是如何形成的，从经济预期的行为特征入手，构建了基本的预期函数概念，使用这一概念对预期属性、预期形式以及预期的动态特性进行逻辑梳理；以此为基础，优化 C-F 模型的假设条件，增加了两类预期系数的时间下标，提出了人民币汇率预期模型，并基于两类不同时距预期数据，进行数据和模型拟合，发现
