本文是一篇金融学论文研究,本文首先明确了分拆上市的概念和相关理论，对于分拆上市有了更深刻的理解，并分析了国内外研究学者的研究成果，对其研究结论进行总结整理，之后选取了雅居乐分拆雅生活到香港主板上市的成功案例。最后一步步得出分拆上市对企业绩效的影响。首先，在资本市场上，分拆上市直接反映在股价的异动上，在本案例中，通过股价变动分析法，可以很容易发现雅居乐公布分拆上市这一事件直接导致了公司股价的节节攀升，企业市值再创新高，这说明分拆上市有助于提高企业市场绩效，对市场来说是利好的，而在分拆上市正式完成后，即子公司挂牌交易后，母公司股价出现了短期下跌，并在之后迅速恢复上涨态势，这再一次印证了分拆上市对企业市场绩效的推动作用。
第 1 章 绪论
1.1 研究背景
上世纪 60 年代，美国出现大量的企业兼并与重组，并购浪潮兴起，大企业开始追捧规模之上。但是事后越来越多的企业发现，这种唯规模论并非能够一本万利，许多企业没有实现财务协同效应，甚至出现了危机。由此而引发的讨论，是人们意识到，规模效应也可能使企业人事和组织架构变得复杂，降低管理效率，进而加重公司负担。因此，为了应对这种问题，分拆上市作为一种新资本重组手段在美国开始盛行。
现在，国内已经有不少中国内地上市公司在美国完成分拆上市，且取得了不错的效果。但选择在国内分拆上市的企业少之又少，之所以国内分拆上市状况并没有出现国外那么繁荣，是因为国内资本市场发展较为不成熟，且限制条款较多，一家企业能够通过上市审核已不易，更不用说将企业的一部分拿出来，还能够满足上市准则。幸运的是，2009 年我国 A 股创业板开板，这一事件为国内企业分拆上市提供了新的渠道。紧接着，2010 年 4 月证监会实行《关于境内上市公司分拆子公司到创业板上市的 6 项条件》，使 A 股上市公司在创业板分拆上市有据可循。2019 年 7 月科创板的开板，更是为企业分拆上市提供了新的平台。同年 8月，证监会就分拆上市规则征求意见。11 月，证监会主席易会满向市场传达“要尽快出台上市公司分拆上市规则”。正是在在这样不间断的政策环境推动下，市场嗅到了政策动向，目前已有多家企业对分拆上市跃跃欲试。
本文正是基于这样的经济背景，选取了 2018 年 2 月在港股成功完成分拆上市的房地产头部企业雅居乐这一典型案例，研究分拆上市对企业绩效的影响。
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1.2 研究意义
随着并购热潮的冷却，越来越多的企业意识到并购并非企业发展壮大的唯一道路，且这条路也并不是那么好走的，也会有荆棘拦路，尤其是那种和企业自身经营范围毫不相关的并购行为，不但难以带来财务协同效应，还会增加企业经营风险，此时，就有一些企业开始选择另一条使业务更加细分，更加专业化的道路，那就是分拆上市。
目前，国外资本市场上已有大量的通过分拆上市使公司经营更加专业化的案例。但是我国同欧美发达国家相比，起步晚，且发展缓慢。近年来才慢慢出现良性的政策引导，只是相关的理论研究支持并不能满足现实所需，到现在为止并没有一套完整先进的理论体系，支撑企业选择这一条资本重组途径。再加之国内资本市场历来著称的各类繁琐的审核机制，导致分拆上市的可实现性长期低迷，而这，也是我国分拆上市案例少之又少的直接根源。
因此，本文希望能通过对雅居乐分拆雅生活上市的案例研究，借此完善我国目前与分拆上市有关的理论，并为企业选择分拆上市提供参考。
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第 2 章 理论概述
2.1 概念界定
2.1.1 分拆上市
分拆上市是指母公司将自己资产价值较高的一部分设立为新的公司而进行单独上市或直接将子公司单独上市，通常会由于引入其他股东而稀释母公司的控股权，但好处是直接获得了新的融资渠道，且权益融资不像债务融资，它不需要还款，没有财务风险
分拆上市后的公司股票价格通常会提高，信息也更加透明，更容易获得股东价值的提高。 分拆上市有两个典型特点： 一，母公司对子公司卖出的股权有优先购买权，一般来说母公司股权虽然会有所稀释，但都会保留自己的绝对控股权，即股权占比仍然超过 50%；二，子公司通过分拆上市成为独立的法律个体，虽然仍被母公司控股，但能够自行进行外部融资，独立性大大增强。
2.1.2 企业绩效
企业绩效是指企业在一定时间内经营取得的成果，它涵盖的范围非常广泛，并且按照不同的评价体系，评价出来的绩效也不同。本文对企业绩效的评价主要涵盖两大方面，分别是基于资本市场视角，和基于财务指标视角，其中前者主要关注企业股价的变动，或者直接说是公司市值和股东价值的变动。之所以把它放在第一位，是因为公司经营的首要目标就是股东价值最大化，因此这也是企业绩效中最重要的一环。而后者包括企业偿债能力、盈利能力、营运能力和发展能力四大维度，它综合评价了企业日常经营管理的成果，也是债权人、股东和投资者较为看重的一环。
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2.2 分拆上市的模式
2.2.1PE 孵化器模式
PE 孵化器模式是指母公司向特定的研发项目提供资金、人力等初创所需的一切要素，并转化为生产力，培育出有能力长期自我发展的子公司，并在未来将其分拆上市，收回初始投资。在此种模式下，母公司可以说孵化了这些被看好子公司，通常这种模式下的母公司往往实力雄厚，业务范围广泛，也正是如此，PE 孵化器模式的分拆上市更容易被核准通过。但这种模式也存在风险，若母公司的投资是一种投机行为，在限售期满后大量减持，则会损害子公司长期发展，从而引起股价下跌。
2.2.2业务相近型模式
业务相近型模式是指母公司将广义上在同种行业的但细分行业不同的子公司进行分拆上市。在这种模式下，子公司一般在细分行业中处于领先地位，并拥有成熟的技术产品，只是与母公司业务相近。这种模式的优点是，对母公司扩展延申全产业链大有裨益，但同样存在风险，即分拆上市的申请容易被驳回，因为可能会被认定为母子公司之间存在同业竞争而被否决。而且，当为了分拆上市而放弃控制权时，会降低母公司盈利水平，造成股价下跌。
2.2.3业务差异型模式
业务差异型模式是指母公司与子公司不属于同种行业，且业务差异型较高。特点是母公司业务通常较为传统，而子公司多进行新兴行业。此时分拆上市，有利于市场发现子公司的价值，从而获得市场溢价。这种模式是三种模式中最为常见的模式，也是风险最小的模式，因为通常母公司会为子公司提供更多的资源倾斜，以实现可持续发展。
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第 3 章 案例介绍 .................................. 11
3.1 公司概况 ............................ 11
3.1.1 雅居乐简介 ...................... 11
3.1.2 雅生活简介 .............................. 12
第 4 章 雅居乐分拆雅生活上市前后绩效分析 ........................... 18
4.1 分拆上市前后基于母公司视角的市场绩效分析 ..................... 18
4.1.1 基于股价变动分析法的分析 ................................. 18
4.1.2 基于事件研究法的分析 ..................................... 19
第 5 章 研究结论与启示 ........................... 42
5.1 结论 .................. 42
5.1.1 分拆上市有助于提高母公司市场绩效 ......................... 42
5.1.2 分拆上市可能会恶化母公司财务绩效 ......................... 43
第 4 章 雅居乐分拆雅生活上市前后绩效分析
4.1 分拆上市前后基于母公司视角的市场绩效分析
4.1.1 基于股价变动分析法的分析
当我们关注一家企业在资本市场上的表现时，看股价是最直接的方式，股价的走势直接反映了投资者对企业未来的预期是怎样的，看多还是看空，若投资者认为分拆上市是利好的，那么现有价格被低估，则会增持，当有足够多的投资者一致预期时，随着预期的自我实现，股价就会被推高。
2017 年 9 月，雅居乐对外宣布已向港交所提交分拆上市申请，需要注意的是，这是雅居乐第一次向外界公布分拆上市计划的时间点。2018 年 2 月 9 日，雅居乐旗下雅生活正式挂牌港股，由于雅生活上市前不存在市场价格无法比较，故本文选取母公司雅居乐从 2017 年 6 月到 2018 年 5 月共 12 月的股价进行分析，探究分拆上市对母公司在资本市场上的影响究竟是怎样的，如图 4-1 反映了该时间段内雅居乐的股价走势：
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第 5 章 研究结论与启示
5.1 结论
本文首先明确了分拆上市的概念和相关理论，对于分拆上市有了更深刻的理解，并分析了国内外研究学者的研究成果，对其研究结论进行总结整理，之后选取了雅居乐分拆雅生活到香港主板上市的成功案例。最后一步步得出分拆上市对企业绩效的影响。
通过案例分析，我发现分拆上市对企业绩效影响是多维度的，以资本市场和财务指标两大维度来衡量的话，得出以下结论。
5.1.1 分拆上市有助于提高母公司市场绩效
首先，在资本市场上，分拆上市直接反映在股价的异动上，在本案例中，通过股价变动分析法，可以
