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第三章 “五洋债事件”回顾及欺诈行为分析............................... 12
第一节 案例选择依据 ................................. 12
第二节 “五洋债”发行与违约过程 ........................... 13
第三节 “五洋债事件”中发行人与承销商的欺诈行为 .................................. 17
第四节 德邦证券合谋欺诈行为的动因分析 ............................ 20
第四章 “五洋债事件”对德邦证券声誉的影响 ............................... 22
第一节 理论分析与研究假设 ............................... 22
第二节 研究方法和数据来源 ........................... 24
第三节 实证结果 ................................ 27
第五章 结论和建议 ................................. 37
第四章 “五洋债事件”对德邦证券声誉的影响
第一节 理论分析与研究假设
五洋建设因为欺诈发行公司债券被中国证监会处以行政处罚，受此影响，“15 五洋债”、“15 五洋 02”的主承销商德邦证券也被证监会立案调查。在此之前，德邦证券因五洋建设债券违约事件已三次被证监会出具警示函。根据财经媒体的报道，德邦证券已经因为此事件收到了证监会出具的《行政处罚事先告知书》。五洋建设作为我国债券市场上第一家因欺诈发行公司债被证监会处罚的企业，其主承销商德邦证券的声誉会在多大程度上受到该事件的影响以及我国证券监管和承销商声誉机制的有效性是否在该事件中得以发挥是本章关注的主要问题。
国外学者认为，证券监管行动不仅会给违规承销商带来直接经济损失（Beatty 等，1998），造成其市场份额下降、股价下跌（Megginson and Weiss，1991；Dunbar，2000），而且还会带来间接损失，即承销商之前客户的股价出现显著下滑，出现了承销商声誉和 IPO 客户的声誉“一损俱损”的现象（Beatty 等，1998）。Song（2004）还发现，上市公司舞弊行为被掩盖的时间越长，其股票发行业务的承销商声誉受损的幅度越大。
国内学者研究了我国资本市场上中介机构声誉受损的影响。朱红军等（2008）以科龙电器的案例研究了我国投资者对审计机构声誉受损的敏感性，发现当会计师事务所的声誉毁损时，市场会对其审计质量产生质疑，继而对其客户做出消极的市场反应，但对于盈余管理程度不同的公司，投资者做出的负面市场反应并不相同。徐春波（2008）从两个方面检验了证券监管对违规承销商声誉的影响，发现证券监管行动会通过影响未来潜在客户对承销风险的评估从而对承销商的声誉产生了直接的负面影响，主要表现为承销商市场份额的下降。但另一方面，承销商与发行企业之间不存在声誉关联性，证券监管行动并未带来显著的市场反应，不具有明显的信息含量。黄小琳等（2017）通过对中国信用债市场违约事件的分析，发现涉事评级机构不仅没有因为牵涉债券违约而收紧信用评级标准，反而更加高估企业的信用评级水平，并且涉及的债券违约事件越多，高估程度越大。但投资者通过“用脚投票”方式惩罚了涉事评级机构，导致其市场份额相对非涉事评级机构出现显著下降或增长较低的态势，同时涉事评级机构的信用评级意见对于降低企业的融资成本的作用显著降低。
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第五章 结论和建议
我国股票市场曾爆出过多起欺诈或财务造假事件，现在这一现象又蔓延到了债券市场。 五洋建设的造假手段并不高明，但该公司的欺诈行为隐藏长达 7 年时间，表明承销商等中介机构失职，我国公司债发行与监管制度存在缺陷。五洋建设欺诈发行公司债券这一行为既与该公司股权结构过于集中、内部治理机制不佳有关，又与承销商等中介机构不作为、不勤勉尽责地履行责任分不开。随着债券市场违约风险的不断暴露，不少券商和审计机构都因债券承销和审计业务中的不合规行为受到监管层处罚，但惩罚力度相对较低，且有不少处罚措施很难落到实处，存在很多漏洞。较低的处罚力度难以起到警示作用，在很大程度上纵容了中介机构与发行人同流合污。
本文重点分析了五洋建设欺诈发行公司债券事件对承销商德邦证券声誉的影响，发现该事件对德邦证券的声誉产生了直接的负面影响，主要表现为承销商在“15 五洋债”和“15 五洋 02”违约后市场份额呈现明显的下降趋势。作为衡量声誉的一个显性指标，市场份额的下降意味着承销商的声誉资本贬值（黄春玲，2005）。此外，我们还发现该事件并未对德邦证券的间接声誉构成实质影响，主要表现在除了少量国企债券收益率对“五洋债事件”作出了较为显著的反应之外，德邦证券承销的“债券池”到期收益率并未出现短时间异常波动，市场并未对该事件产生显著的反应，我国公司债市场并不存在承销商和客户之间声誉的关联性，投资者对于监管层针对券商涉嫌违规行为的监管行动不敏感。我国投资者的关注焦点大多放在与发行人有直接关联的各类信息上，却忽略了承销商等中介机构的诚信问题，这表明我国债券市场效率不高。 参考文献（略）
