本文是一篇金融学毕业论文，本文构建了 Delta 对冲策略，并利用真实交易数据进行套期保值操作。从模拟结果来看，每种策略均降低了投资组合的波动，起到了套期保值的作用。验证了 Delta对冲策略在我国市场上也是有效的。为投资者构建套保策略提供了有益参考，也推动了我国对于期权套保策略的研究，具有一定的理论和现实意义。
1 绪论
1.1 研究背景
期权的发展拥有悠久的历史，早在古希腊时代就曾有书籍对期权的这种交易方式进行过记录。而现代期权的交易始于 19 世纪后期，刚开始以场外交易为主，但是由于缺少有效的市场监管与风险保障，期权市场初期的发展十分缓慢，并且当时的人们对期权的认识也存在片面性，认为期权导致了市场价格波动的加剧，并造成了市场的泡沫。直到 20 世纪 70 年代，以美元为核心的布雷顿森林体系瓦解，使得各国纷纷进行利率市场的改革，浮动汇率制取代了固定汇率制成为了主流，也因此汇率风险与利率风险慢慢成为国际金融市场的主要风险来源。而国际金融市场日益增加的风险管理需求与期权所具备的风险管理功能使得期权受到了越来越多投资者的重视和青睐。美国芝加哥期权交易所于 1973 年推出了标准化的认购期权，标志着有组织、标准化期权交易时代的来临。
随着我国金融市场的快速发展，金融产品的不断健全，金融衍生品也得到了飞速的发展，各种股指期货先后开始上市交易。在经历一年多的仿真交易后，在 2015 年 2 月 9 日，我国的首支标椎化期权合约上证 50ETF 期权在上海证券交易所开始上市交易。而作为我国的第一支标准化期权合约，上证 50ETF 期权的推出对于我国金融市场体系的健全与发展以及对我国投资者的投资思路与策略都产生了积极而重大的影响。首先，上证 50ETF 期权的推出丰富了我国金融产品的种类，使得我国金融市场的价格机制更加合理化，并且推动了汇率与利率的市场化改革。其次，上证 50ETF 期权的上市交易也改变了我国投资者现有的投资思路，使得投资可以去构造更加灵活、多样的交易策略去有效的进行风险管理，同时也推动了我国金融创新的步伐。
上证 50ETF 期权的正式上市不仅标志着我国期权时代的正式来临，也给投资者规避金融风险的套期保值策略提供了一个新的方向。截止到 2017 年 12 月，我国的期权交易己经运行的两年多的时间，在经历在上市之初的探索阶段之后，上证 50ETF 期权基本运行平稳，投资者也大都理性参与，价格机制也在不断完善。并且我国投资者的投资水平也在上证 50ETF期权推出后得到了显著提升，改变了以往被动接受价格的情况，开始积极地使用期权、期货等金融工具来进行风险管理。而在学术界，国内外的学者也一直对于金融衍生品的研究抱以极大的热情，随着我国股指期货的上市和期权仿真交易的开放，我国学者针对套期保值策略，套保效率评价，模型的实用性等方面都开展了各种研究。
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1.2 研究目的及意义
1.2.1 研究目的
由于我国期权产品推出时间相对较晚，国内学者对于期权的研究方向和相关内容也相对较少。并且之前的学者在进行研究时大多利用仿真或者模拟数据，对于我国期权产品在推出后的实际运行的状况缺乏有力的解释。本文利用上证 50ETF 上市一年后的真实数据，基于Delta 中性的套保策略的进行深入研究，对期权不同的套期保值策略的有效性和效率进行评价。并且基于我国投资者在现实交易中遇到的套保交易成本以及对冲成本问题，结合我国相关规定，对 50ETF 期权和上证 50 股指期货在套期保值成本上进行对比分析，提出期权套期保值相较于期货有哪些优势和不足，以及何时利用期权进行套保的对冲成本更低。丰富和发展了我国期权套期保值策略理论，为我国期权市场的参与者在进行操作时提供新的操作思路。
1.2.2 研究意义
1）理论意义：目前我国国内对于套期保值的研究大多集中于期货套期保值的比率，有效性方面，在经过长期的摸索与研究，在期货的套保模型以及效率测评上都形成了比较成熟的理论。而期权作为刚刚推出的新兴衍生品，由于缺少期权实际运行的数据，我国对于期权套期保值的实证研究还相对比较少。因此本文将通过使用 Delta 对冲策略对上证 50ETF 期权与其标的资产的套期保值的效率进行实证研究，对各种套期保值策略进行分析与评价，来验证 Delta 策略在我国市场中是否有效，并讨论期权在套期保值中就交易成本方面与期货相比的优势与不足，进一步扩展了我国在套期保值方面的理论研究。
2）现实意义：随着我国金融衍生品市场的不断发展，衍生品种类的不断丰富，我国金融市场得到了极大的发展，各种交易策略的也层出不穷。当投资者持有现货资产，可以通过卖出期货合约来对冲掉现货资产价格下跌的风险，但是当现货资产价格上涨时，期货所带来的损失也会将现货市场的收益对冲掉。相对于股指期货将收益和亏损完全对冲，使用期权来管理风险，在规避价格变动的风险外，当市场价格朝着有利方向变化时，可以保留价格的有利变动所带来的收益，这是期货套保所无法达到的。
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2 期权及套期保值的文献综述
2.1 期权定价的相关理论
2.1.1 期权及其分类
期权是指在未来的某段时间（美式期权）或某个时间（欧式期权）以约定价格对标的资产进行买卖的权力，期权的买方向卖方支付一定的数额的费用（即权利金）以获得在未来一定时间内可以以之前约定的价格（执行价格）向卖方购买或者出售标的资产的权力。
期权交易的双方所获得的权利与承担的义务往往并不对等的，期权的买方在支付期权费后，可以在约定的时间内根据对自己是否有利来选择行使权利或者放弃行权。但是在当期权的买方选择行权后，期权的卖方只能去履行之前约定的买入或者卖出的义务。因而期权可以在一定程度上转移标的资产的价格变动的风险，投资者可以通过支付一定的权利金来对所持有现货资产进行套期保值。
期权大致有以下几种类型：
（1）根据交易地点进行分类：可以分为场内期权（在交易所内进行交易）和场外期权（Over-the-Counter Market）；
（2）根据标的资产的不同进行分类：可以分为期货期权、外汇期权、利率期权、股票期权、实物期权；
（3）根据获取权利的不同进行分类：可以分为看涨期权与看跌期权。其中，看涨期权也称认购期权，是指该期权的买方具有在某一时间内具有按照约定的执行价格买入该期权合约的标的资产的权利，同时期权买方也可以放弃行使这项权利，但是一旦期权买方选择行权时，期权卖方必须承担卖出相应数量标的资产的义务；看跌期权也称认沽期权，是指该期权的买方具有在某一时间内具有按照约定的执行价格卖出该期权的标的资产的权利，同时期权买方也可以放弃执行该项权利，但是一旦期权买方选择行权时，期权卖方必须承担买入相应数量标的资产的义务。
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2.2 套期保值及其相关理论
Keynes（1930）与 Hichs（1940）认为套期保值是通过交易与持有的现货资产方向相反但数量相近的期货头寸，使得现货与期货之间的盈亏可以相抵，以此转移由于现货价格波动而带来的风险。套期保值者参与衍生品市场交易的主要目的是为了规避现货市场价格波动的风险。而利用期权进行套保的操作是：当持有标的资产时，为防止资产价格下跌的风险，做多认沽期权（卖权）来进行对冲；而使用做多看跌期权加上做空看涨期权的方法，可以实现与期货对冲一致的线性对冲效果，并且目前期权的对冲贴说和保证金都低于期货；还可以根据投资者对市场的判断，灵活的选择非线性对冲的方式。
2.2.1 国外关于套期保值研究内容
在国外，经过了套期保值理论的长期发展，国外学者对于套期保值的理论研究大致有三种主要的理论思想。
1）风险最小化的套期保值理论：该理论的观点认为套期保值者的现货资产在承受某种系统性风险时，会想到通过去持有和现货数量相等，但是反向相反的期货合约来进行避险，
且在这种思想下，最初的现货资产和用来对冲风险的证券是等量级的，因此现货市场的亏损可以通过期货市场的盈利所填补，以此来达到避险的作用，但是当现货市场盈利时，盈利的部分也会被期货市场的亏损所抵消。并且在这种情况下，套保比率（hedge ratio）是 1:1 的，即所持有的期货合约数可以对冲需要避险的所有现货数量。风险最小化的套保理论的核心在于期货市场的风险规避上，但是由于其理论假设条件和现实的实际运行状况存在较大差异，因此在实际的运行中取得的套保效果并不理想。但是对于后来的投资者进行套保操作时依旧具有一定的理论指导意义。
2）基差寻利的套期保值理论：基差寻利的套期保值观点是即是实现投资组合收益最大化，Working（1953）在传统的套期保值观点基础上提出的自己的观点，认为期货的套期保值是为了规避现货价格波动的风险，但是依然存在着基差风险，即现货价格和期货价格的差异，从而无法转移全部风险。他认为套期保值者从根本上来说是不愿承担较大的现货价格波动风险而选择较小的基差风险，因而套保者可以通过选择合适的合约种类，到期时间，交易方向以及持仓量来构建策略去减小基差风险，甚至从中获利。因此 Working 的观点从实质上来说是套保者在承担了一定的基差风险，在期货合约价格和现货价格的价差变化中取得收益，这即是基差寻利的套保理论。并且在此之后，Houthakker（1968）也在自己的研究中提到了这种理论并表示赞同，他认为投资者进行对冲操作不是为了规避风险，而是为了寻求利益。
