本文是一篇金融管理论文，本文将结合国内外专家和学者关于哈佛分析框架的提出与实践、债券违约的风险程度以及对债券违约的应对措施等方面研究成果基础上进行综述。分析了“15 新华联控 MTN001”违约案例。本文在介绍了新华联控有限公司的基本情况、融资情况以及“15 新华联控 MTN001”债券违约过程的基础上，运用哈佛分析框架从外部环境分析、内部战略分析、会计信息质量、财务状况以及前景等五个层面对“15 新华联控 MTN001”债券违约成因进行了分析。
第 1 章 绪论
1.1 选题背景及研究意义
1.1.1 选题背景
1950 年，中国对债券市场的基础建设初步开始展开，但是接下来 30 年并未有显著的发展。直至 1981 年底才恢复国债的正规发行，逐步形成规范化的债券市场。而且在 2002 年也比较完全地基本建立了一个新的债券市场管理制度。中国债券市场规模经历多年的高速增长，现国内债券市场规模位于全球第三，发行数量位居全球第二。2020 年 1 月 1 日至 2020 年 8 月 31 日，各类债券发行规模达到 33,650 只，债券发行总额达 23.92 万亿，发行规模依然不断增长。但是与发达国家的债券市场规模相比，仍然存在较大的差距，中国债券市场亦有较大上升空间。
债券市场的不断变化和发展，债券的种类和其发债方式以及主体的变化具有多样性，随之而来的债务偿付和债权风险危机事件也频发。2014 年 3 月，中国第一只实质性违约的债券——“11 超日债”，打破了债券市场一直存在的刚性兑付现象。此后债券违约的种类变得多样。如图 1-1 所示，债券违约的数量和金额不断增加，2019 年债券违约只数 122 只，债券违约金额达 715.37 亿元，截至2020 年 8 月底，违约债券累计达 497 只，其中 2020 年年初至 8 月底，新增违约债券 82 只。
2020 年 1 月爆发的新冠肺炎疫情作为典型的“黑天鹅”事件，不仅给广大投资者和社会带来了巨额的经济损失，而且对全球金融市场资金流的稳定产生了重大影响，疫情持续时间越长，信贷和违约率增加或者上升的潜在风险和压力就越高。在新冠疫情发生前，民营企业的抵押资产偿债能力已经明显低于其他国有企业，疫情的爆发，加大了其他民营企业和国有企业之间违约比例差距。在此背景下，研究影响民营企业债券违约的有关因素并尽早做出债券违约风险的预警信号是具有一定现实意义的。
图 1-1 2014-2019 年债券违约基本情况
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1.2 文献综述
1.2.1 哈佛分析框架的实践
2004 年哈佛大学三位教授 K.G.Palepu、P.M.Healy 和 V.L.Bernard 首次阐述了“哈佛分析框架”，此框架实现了把公司的战略因素融入财务分析中去，将企业未来的发展因素与历史财务数据分析相结合，使得对企业的财务管理能力进行更综合的研究。研究人员 Gonzale①（2011）认为运用哈佛的分析框架对于财务报表的模块化分析具有一定的意义和益处，通常主要表现在因为对目标企业的实际情况进行分析和模块化的分析，使得其分析的难度大大下降；而且，目标客户的财务信息和数据也有可能被越来更多的一般投资者收集和进行更为系统化的分析，从而让财务报表的使用者范围扩大。研究学者 Caves G②（2016）在《哈佛分析在企业财务分析中的研究和应用》中明确指出，哈佛分析是一种对企业和其他主要市场经济体的分析，分析一些企业的实际盈利能力、经营管理能力、偿债能力和企业的成长性管理能力，对企业的财务管理和经营活动进行评估。
邱漩（2016）认为哈佛分析框架将合理的研究方法扩展到了中国公司的具体分析应用中，能够帮助投资者尽快分析财务报表中的不真实信息，从而保证分析对象的会计信息质量，这也有助于公司有效避免因发展战略不合理而造成的会计信息失真。石冬莲，王博①（2019）提出了哈佛分析框架未来的研究方向，即在框架中融入非定量因素，在财务分析方面采用综合财务分析体系，在前景分析方面采用定量财务预警模型。宋运芳（2020）认为哈佛分析框架它主要是将定量分析和定性分析有机的相互结合在一起，对一个行业的特征和战略分析与传统的企业财务数据进行整合和分析，以此来形成一个综合的分析体系，对企业发展及管理提供了有利的保障。
1.2.2 债券违约风险度量
Altman（1968）通过综合分析了破产企业中的 22 个重要财务指标，选取了其中 5 个最为重要的财务指标，并给予一定的权重，建立了著名的 5 变量 Z-Score模型，计算得出了违约的临界 Z 值，衡量了企业发生违约的可能性。Zmijeski②（1984）在研究中创造性地运用了 Probit 模型分析债券的违约风险，认为 Probit模型在一定程度上对评价债券的信用风险具有一定的适用性。Duffie,Singleton（1999）基于对违约信用风险强度产生的不确定可以被准确预测的基本理论假说，通过对违约债务和总体违约信用能力风险强度的进行综合定量分析，建立了一个对总体债务和违约信用风险强度进行综合分析的简单理论模型。 Angelos Kanas,Philip Molyneux（2020）运用单变量和多变量混合数据抽样 MIDAS 和LASSO 估计方法，探讨了 12 个月系统性风险度量是否能够预测美国公司债券的年平均违约率。研究表明，几乎所有的系统性风险指标都对违约概率具有预测能力。
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第 2 章 相关概念及理论基础
2.1 相关概念
2.1.1 实质性违约
实质性的债券违约主要指的是一种违约泛指由于该类债券的到期发行者在证券合同中所约定条款的债务偿还到期日内或因未能及时提供或者足够的证券资金或者其他方式可以偿付其所到期发行的证券债务或者本息，从而被迫履行宣告违约为一种实质性的债券违约。与技术性违约有不同，技术性违约是指除支付本息外，不履行债券发行合同条款的行为。对于违反这一类合同条款的行为，可以采取在不影响担保函的存续情况下采取补救措施。如果补救措施的失败，则很有可能会触发提前偿还条约。如能完全兑现，则在协议约定时进行支付；如果不能完全支付，将会对其构成一种实质性的违约。本文分析的新华联的债券违约包括实质性违约。
2.1.2 交叉性违约
交叉性违约是信用借款合同的一种，指的是由于违约本合同其他条款中违约项下的一方债务人无法履行其他一方借款人的合同或违约类似于其他交易方式的借款合同,这种具有交叉性质的违约使其行为也被违约认定是由于违约了其他本合同,因此根据本合同规定债权人可以依法利用有效的权利适当地对于其他债务人违约采取损害补偿和其他赔付违约行动。本文分析的新华联债券违约事件中的债券违约包括交叉性违约。
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2.2 理论基础
2.2.1 哈佛分析框架理论
哈佛分析框架由伯纳德、佩普和希利提出，他们认为对于一个企业的财务风险评估方法不应仅仅局限于报告中所有的数据，应基于企业的未来发展战略，结合企业内外部各种环境影响因素的相互作用，运用一套科学合理的风险评估方法来为企业未来的发展建立正确引导，哈佛分析框架包括以下四个部分：
企业的战略是指公司设定基本长久目标、选取适合的发展方式以及为达到最终目标的资源调整。战略设定的特点是具有计划性、全局性和长期性。将企业战略细化划分为三个维度：即公司整体战略、业务部门战略以及具体的职能战略。企业整个总体策略是应用来指导企业可竞争的主要经营行业进行选取；业务单位战略主要用于实现竞争优势，发展核心竞争力；职能战略是对企业内部资源进行更有效率的分配整合，为另外两层级的战略进行辅助，全面提高组织的工作效率。战略分析的核心意义在于如何评价一个企业当前和未来的发展情况。在哈佛分析框架下以公司战略进行分析为依据将其整体性进行分析的理论基础，为其后续从财务分析、股价分析到市场前景分析设立了一个重要的参考。
会计分析主要是对其提供的报表资料数据的可信度进行了评价和运用到的会计政策和方法，并且对其估计的合理性、准确度进行了评估。保证财务报表资料披露的准确真实性与可靠度,这也是后续开展财务分析的重要依据。通过对企业各种报表资料间的合理性关系进行了分析，也可以结合外部信息变化对报表影响的分析研究判断数据的真实可靠与否。
财务分析是以会计核算和报告资料为基础借助相关的分析技术和工具帮助分析者了解企业的历史情况、评价目前的经营状况以及预测企业未来的发展主要基于数据来对比评估企业的历史业绩表现，分析企业可能存在的经营业绩等方面的问题。评估中可使用的方法有比率分析法以及趋势分析法。这里我们关注的不仅仅是数字信息，而是数据之间变化的合理性，要在分析时进行同步的合理预测，需要囊括进来的是行业环境背景等方面的因素对目标企业财务表现的影响。
表 3-1 新华联控股有限公司 2019 年股权变更完成后的股权结构
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第 3 章 新华联债券违约案例介绍.......................... 14
3.1 新华联基本情况介绍 .................................. 14
3.1.1 历史沿革 ....................................... 14
3.1.2 业务概况 .................................... 15
第 4 章 新华联债券违约案例分析................................. 22
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