本文是一篇金融管理论文,本文聚焦于对冲基金公司自身的公司治理,选取2010 年到 2018 年的中国对冲基金产品为研究对象,通过计算中国对冲基金公司股权集中度,研究对冲基金的股权结构与基金产品绩效之间的关系。研究发现,对冲基金公司股权集中度越高,基金产品绩效越好。细分控制人的法定代表人性质后:在控制人是法人的样本中,股权集中度越高,基金产品绩效越好,在控制人非法人的样本中,结果截然相反。
第一章 绪论
第一节 研究背景与意义
一、研究背景
对冲基金起源于美国,1949 年由琼斯首次带到大众视野,因其追求绝对收益的理念和战胜大盘的高额投资回报迅速吸引了大量高净值群体,随后以索罗斯量子基金的宏观对冲为全球金融市场所熟知,拉开了世界范围内的序幕(Lisa,2019;刘东民等,2010)。20 世纪 80 至 90 年代,对冲基金随金融深化而兴盛,又紧随新兴资本市场开放实现财富的迅速累积,资产管理规模从 500 亿到 5920亿美元,以近 10 倍的增速居同期资产第一位,成为金融市场广泛运用的资产管理工具(Fung, 2011)。现今,海外对冲基金市场成熟,已有十多家对冲基金实缴规模超百亿美元,通过主动管理促进市场流动性、参与上市公司治理,成为提升金融市场定价效率的重要力量(Stulz, 2007)。
中国对冲基金(私募证券投资基金),伴随资本市场建设和资产配置需求应运而生。自 2010 年中国金融期货交易所推出沪深 300 股指期货后初露头角,而后又紧随国家培育私募市场的浪潮而发展,在 2020 年底以 4.30 万亿元的资产管理规模,与共同基金并驾齐驱(肖欣荣等, 2011)。2017 年,习近平总书记在全国金融工作会议上强调金融作为国家的核心竞争力,要不断完善金融机构、金融市场、金融产品体系,又于次年将“防范化解重大风险”列为三大攻坚战之首(马国温等,2019)。对冲基金在为投资者带来高收益的同时,又通过杠杆作用和价格机制将风险进一步辐射整个金融市场(马强等,2016)。作为金融体系成熟阶段的必然产物,随着资产管理行业的扩容和外资私募加速布局中国市场,中国对冲基金如何优化治理结构,丰富产品体系保持投资收益,提高竞争力,是投资者财富管理的关切,更是金融强国战略建设的需要。
基金产品绩效的高低决定了是否有资金流向以及有多少资金流向对冲基金,决定产品配置和资金运用的灵活度,在影响投资者的收益的同时,也关乎其自身存续与发展(Sirri et al., 1998)。而只有规范的公司治理结构,才能使金融机构形成有效自我约束,获得公众信任而实现可持续发展(郭树清,2020)。
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第二节 研究方法
本文根据研究问题,主要采用以下三种方法进行研究:
1. 文献研究法
本文通过查阅、梳理海内外有关对冲基金领域的文献,提炼该领域研究的发展脉络,并以在此基础上进一步推进该领域的研究为出发点,确定选题角度。本文从对冲基金自身的公司治理情况为研究视角,选取基金产品绩效这一投资者最为关心的层面为研究对象,依托对冲基金在中国发展的实际情况,探究中国对冲基金自身的公司治理对基金产品绩效的影响作为研究方向。进一步地,梳理公司治理研究领域的相关文献,从一般上市公司的研究中提炼研究问题的相关理论及机制。随后,从共同基金到对冲基金的文献梳理,综合以上各方面内容,构建本文的文献基础。
2. 实证与理论分析结合
本文首先依托于研究问题,对公司治理与股权结构方面的内容进行梳理,为本文影响机制的解释奠定理论基础,并基于委托代理提出对冲基金股权集中度影响基金产品绩效的研究假说。在实证研究方面,本文以 2010—2018 年中国对冲基金为研究对象,构建截面数据,进行实证分析。
3. 定量与定性分析结合
首先,梳理对冲基金公司和产品的数据,对中国对冲基金公司的组织形式,股东性质,产品绩效等进行定性分析,有助于读者整体把握中国对冲基金行业及公司治理的基本情况。同时,基于中国对冲基金行业股权集中治理模式特点,并结合数据可得性的现实基础从股权集中度对基金产品绩效的影响进行定量分析。
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第二章 制度背景与文献回顾
第一节 制度背景
一、中国对冲基金发展历程
中国对冲基金对应于私募证券投资基金(以下简称“私募证投”)。除此之外,广义的私募基金还包括私募股权基金、私募创投基金、及其他私募(石一敏,2007;赵羲等,2018)。经过 20 余年的发展,中国对冲基金逐步走向成熟。
第一阶段,私募证投的阳光化。20 世纪 90 年代初期,我国资本市场初步建立,在滞后的市场制度与改革开放后积累的民间资本的投资需求的矛盾中,代客理财的方式应运而生(刘瑜恒,2018)。2001 年《中华人民共和国信托法》的颁布开启了以信托公司发行、私募机构任投资顾问、第三方银行作为资金托管信托机制,自此开启了“阳光私募”的新纪元,并在 2006 年推出的《新提供商计划自己信托计划管理办法》中进一步规范该信托模式的运作。2010 年 4 月 16 日,中金所推出沪深 300 股指期货,2019 年推出沪深 300 股指期权,伴随股票股指期权的扩容,中国对冲基金在交易机制和投资工具上愈加丰富起来。
第二阶段,私募证投的合法化。2013 年《中华人民共和国证券投资基金法》首次明确私募基金的法律地位(马莉蓉,2019)。2014 年,《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中强调要“培育私募市场”,自此中国对冲基金的发展与国家金融战略相伴而行(段玉强,2005)。同年,《私募投资基金管理人登记和基金备案方法》出台,私募证投管理人开始享有自主发行基金产品的权力,在完成登记备案后可自行开立证券及期货账户,发行基金产品无需再通过信托公司等第三方渠道。这些举措有效降低了产品发行成本,激发了自主发行产品的活力,中国对冲基金也因此迎来了井喷式发展。
第三阶段,私募证投的规范化。随着法律法规随的不断完善,对冲基金行业逐步进入严监管时代。2016 年 2 月,中基协《私募投资基金管理人内部控制指引》,建立了机构、产品、人员三位一体的信息系统以规范行业自律。2018 年《关于规范金融机构资产管理业务的知道意见》细化在募、投、管、退四项标准(夏晓燕,2012)。明确了私募证投的投资范围,合格投资者和基金经理的资格要求,及不同基金的差异化备案等。为规范私募基金运行,2019 年 12 月《中华人民共和国证券法》将资管产品纳入证券范畴,与此同时,中基协搭建“7+4+2+n”自律规则体系,通过“登记备案、募集、合同、内控、信息披露、估值服务、从业人员”等系列规则,构成私募基金行业的行为规范(洪磊,2019)。
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第二节 股权结构与公司治理
本节首先在回顾公司治理概念、治理结构的基础上,依照本文研究问题重点选取股权结构这一公司内部治理基础进行文献梳理,一方面为本文研究内容的逐步引入提供文献基础;另一方面,通过梳理股权结构对公司治理的影响机制,为研究问题提供可能的理论解释角度。
一、股权结构与公司治理实践
海内外学者从公司治理的概念、理论等基本问题研究入手,而后向内外部公司治理效果和治理机制不断深入。
公司治理实践起源于现代企业制度下所有权和经营权的分离(Jensen et al., 1976;李维安等,2015)。早期公司治理理论秉承古典理论下的股东至上论,以追求股东利益最大化为目标,并被定义为有关公司股东权利、董事会的功能和结构等方面的组织结构和制度安排(Blair, 1995;吴敬琏,1994)。而后,利益相关者理论甚嚣尘上,其概念也相应拓展为包括正式或非正式的在内的,用以保证公司决策的科学化,协调公司与各方利益相关者关系的一种制度安排(李维安等,2015)。就公司治理效果而言,多从内外部治理因素入手。外部治理已有许多学者从信息披露机制(唐建新等,2021)、法律制度环境(王欣等,2021)、资本市场开放(陈丽蓉等,2021)、产品市场竞争(曾伟强等,2016)、投资者保护(权小锋,2016)、以及媒体治理(孙鲲鹏等,2020)等多角度,对公司价值和各层级绩效的影响展开研究。内部主要围绕股东大会、董事会、监事会和经理层等治理主体的权责边界展开,在国外股权分散的公司治理模式下以董事会治理为核心,而国内则以股东治理为研究重点,其次是管理层、董事会治理(李维安等,2019)。
股权结构关乎不同身份的股东的权益分配,决定董事会的决策效率和对管理者的监督效果。衡量股权结构对公司治理的效果多从以下两个维度。
对冲基金产品策略样本数
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第三章 理论分析与研究假说 .................................. 17
第一节 委托代理理论 ........................... 17
第二节 对冲基金中的委托代理问题 ............................... 18
第三节 研究假说的提出 ............................... 18
第四章 样本选择与研究设计 ................................ 20
第一节 样本选择与数据来源 ............................... 20
第二节 主要变量定义 .......................... 20
一、被