本文是一篇金融管理论文，本文通过使用 2009 到 2019 年之间的上证综合指数、沪港通指数、香港恒生指数以及深圳成份指数时间序列相关的数据，通过使用广义方差的动态分解模型建立溢出指数的溢出效应模型，研究收益与波动的溢出效应，主要针对上海股票市场的自身的溢出效应以及香港市场对上海市场的溢出效应进行实证分析与对比分析。
1 绪论
1.1 研究背景
随着经济一体化的深入，许多国家都采取了放松金融管制和逐步开放资本市场的措施。这些措施促使各国股市之间的联动以及风险传染日益增加。为了不断提升中国的国际地位，让人民币越来越国际化，就迫切需要推进中国资本市场的自由化。因此，在资本市场自由化的热潮中，我国也就采取了与自身发展相适应的逐步开放战略。改革开放是我国资本市场的摇篮：从那时起，资本市场已经就在相关政策的引导下开始蓬勃发展。伴随着我国资本市场的不断进步与完善、资本的参与以及我国市场的逐步开放，使得金融在资源配置方面也逐步提高，既在一定程度上解决了我国的就业压力也为中小企业在融资方面起到了引领作用。随后我国市场也在不断地金融改革，我国已经开始拥有愈来愈高的开放的证券市场。21 世纪的金融市场的不断改革、不断创新，金融全球化趋势不断的加快，我国金融市场也必将迈上一个新的台阶。经过多年的改革，国内证券市场也有了一定的积累了。以上海证券交易所为例，上海证券交易所 A 股日成交量已从 2000 年初的不到 100 亿元增长到超过万亿元。随着中国的经济不断发展，A 股市场已经逐渐地发展成一个庞大地股票交易市场。然而，尽管 A 股市场成交量一直处于世界前列，但从制度上看 A 股市场仍然相对封闭。为此，十八届三中全会对金融改革作出了新的重要部署。这一部署是我国再一次向更加开放的金融市场迈出的一大步。为此，分别于 2014 年 4 月 10 日，中国证监会批准决定进行沪港通的试点工作，于 2014 年 11 月 17 日在进行了几个月的筹备与完善后沪港通正式开始运行；这就为中国资本市场进一步的对外开放打下了又一个坚实的基础。在沪港通开放的背景下，本文从收益与风险两个角度来考察两地股市间的溢出效应及形成机理，为防范我国资本市场未来开放过程中将面临的一系列的问题，为完善沪港通、深港通以及沪伦通制度，也为了以后推行其他开放、创新制度提供了借鉴与思路。
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1.2 研究目的
如今，不同金融市场之间的联系愈发地紧密，这就导致了各个金融市场对全球金融系统的影响愈发增大，一个国际金融市场引发的危机会导致许多与此相关的金融市场都受到巨大影响，最终影响到各国国民经济的发展。鉴于此，如何进行风险防范、如何对这些市场间的风险进行准确地衡量、如何在确保新形势下加强市场间联系的同时又可以及时规避风险的蔓延以及判断风险后续的趋势，这些问题就显得十分重要了。
本文拟解决以下问题: 在目前全球经济、金融一体化的大背景下，在沪港通开放的政策下，香港股市与上海股市的关联性是否也在不断增强？香港股市对上海股市的影响是否在发生改变，改变有多大？上海股票市场的收益与收益波动率的溢出效应表现是否一致？研究上海市场收益（波动）的溢出效应在时间变化的走势的同时再结合当时的政治、经济等事件，深入探讨各类事件对上海股票市场溢出效应的影响，从而明确哪些因素影响了中国香港对上海股票市场的溢出效应。
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2 溢出效应的理论分析
2.1 溢出效应概述
溢出效应(Spillover Effect)，指的是某个组织在进行一项活动的时候，这项活动不只会带来该活动所预期的结果，同时也会对这个组织以外的人或其他活动产生相应的额外影响。换句话说，一项活动如果具有主体不能得到的额外利益，那么这项活动就带来了溢出效应。追溯溢出效应的发展，我们可以最早追溯到外部性这一概念。外部性是微观经济学中重要的理论之一，它表示的是一个人的行为或一件事的发生对其他人、事产生的影响或带来的福利。外部性从其对其他事、物影响的最终结果来看主要可以分成两类：如果对其他人的影响带来的是有利的因素就称为“正外部性”，反过来讲，如果这件事、物对其他人带来的是不利的影响，那么就称其 “负外部性”；溢出效应可以说是外部性的拓展与衍生，同样的溢出效应通过溢出方向来看也可以划分为正溢出效应与负溢出效应。目前的研究中溢出效应主要分为：知识溢出效应、技术溢出效应、人力资本溢出效应、资本溢出效应以及经济溢出效应等。溢出效应在当今的经济社会背景下发展愈发地蓬勃，由于当今金融市场的不断开放与发展，溢出效应在经济金融领域发展十分迅速，跨国溢出与跨地区溢出的现象变得越来越普遍，在本文中重点研究的是经济溢出效应中最主要的两类溢出效应：即波动溢出效应以及收益溢出效应。
收益溢出效应主要反映了事件的潜在影响，这一影响会带来其他相关市场与事件收益大小的潜在变化。在开放条件下，金融市场的收益不光只是由于自身市场的业绩所产生的，而是在自身与其他许许多多相关的市场的多方影响下达到的最终结果；市场的收益及收益增涨大小、市场之间影响程度也通常不容易明显地从数据中表示出来，但是这些市场间的互相影响程度却可以使用收益溢出效应进行分析、衡量。
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2.2 溢出效应的理论基础
溢出效应最早来源于经济学中的“外部性”学者们在不断的研究中发现了在企业中外部性可以用学习来解释，从而提出了知识溢出以及技术溢出。而在上市的公司之中知识溢出与技术溢出又可以反映到他们的市场价值上，产生信息溢出，信息溢则出会改变投资者行为与偏好，最终产生经济溢出，也就是收益溢出以及波动溢出。
1962 年，阿罗率先就使用了外部性来解释溢出效应与经济增长两者间的影响。他在《边干边学》那篇文章中指出：在生产与学习的不断交错进行的过程中；首先，更多的物质资本品被生产出来会导致更多知识的累计，随后，这些知识又可以提高生产技术用于生产下一代的资本产品，最后，对厂商进行不断投资的资本而言，通过积累生产经验在这种循环中也在不断提高生产率，学习和知识的积累同样也可以使得其他厂商提高生产率，这就是内生增长理论和技术进步的模型第一次较为明确的文字阐述。随后，根据《边干边学》的理论思想，罗默与卢卡斯有分别在 1986 年以及 1988 年对《边干边学》这一思想进行了细化与改进，产生了不同的溢出模型。罗默提出了知识溢出模型：他认为知识是具有明显溢出效应的，这也是知识不同于其他商品的独特所在。在此思想中，所有的制造商都可以在生产新产品的同时产生出能提高全社会生产率的知识。因此内生出的技术（知识）的进步是经济增长的根本动力。随后，卢卡斯则是提出了自己关于人力资本溢出的模型，模型表明：一个人力资本较高的生产者，会对自己身边的生产者带来更多有利的影响，从而提高身边生产者的生产力。卢卡斯认为人力资本是可以向其他生产者学习或相互学习的，这是产生人力资本溢出的根本原因。
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3 沪港通的实施对资本市场的影响 ................................17
3.1 沪港通的概况 ........................17
3.1.1 沪港通的开放背景.........................17
3.1.2 沪港通的组成部分.........................17
4 沪港通后香港股市对沪市溢出效应的实证分析 ..................22
4.1 数据的选取处理及变量设计 .......................22
4.1.1 数据的选取.......................22
4.1.2 变量定义及符号说明.......................22
5 结论与政策建议 ..........................40
5.1 结论 .........................40
5.2 政策建议 ........................41
4 沪港通后香港股市对沪市溢出效应的实证分析
4.1 数据的选取处理及变量设计
4.1.1 数据的选取
本文主要选取在 2009 年 7 月至 2019 年 6 月之间中国香港恒生指数（HKG）、上证指数（CSH）以及深证指数（CSZ）的日数据、周数据、以及月度数据的相关指标。指标包括日期、开盘价、收盘价、最高价、最低价等。本文的数据均来源于 wind 数据库以及同花顺，金融大事件来自于《北京晨报·金融周刊》。本文的数据的处理均采用 R 语言。
4.1.2 变量定义及符号说明
本文首先基于相关股价数据进行初步的描述性统计分析，并描绘出收益与波动的变化，再对各市场的收益率和波动率进行计算。通过广义方差分解对上海、香港周股价的开盘价、收盘价等数据计算得到收益和波动溢出指数，从而对股票市场溢出效应大小进行了量化。进一步，通过最小二乘法并搭载资本资产定价模型对数据进行回归，再使用格兰杰因果检验的方法，对股票市场的报酬率、无风险利率的周数据进行检验，从而分阶段研究在沪港通开放前后两个时间段内中国香港股市对上海股市的收益变化关系。下面本文会对收益率、股息（波动）率、无风险利率、溢出指数等概念进行详细的定义：
收益率：在本文表示的是为股票市场的周收益率。详细地，可以表示成每周的最后一个交易日，股票市场指数对数的变化程度。超额收益率：为了比较和研究香港与上海市场的领先之后关系，本文的超额收益率为收益率减去前一期市场要求的收益率之差。
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5 结论与政策建议
5.1 结论
本文通过使用 2009 到
